保险行业详解非银基本面系列之二：从利润到价值，会计报表与内含价值报表解析

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度研究 从利润到价值，会计报表与内含价值报表解析 ——详解非银基本面系列之二现行报表体系下的利源分析 现行报表下保险公司营业收入主要来自保费收入和投资收益，保费收入反应公司保单获取能力，在相继完成大个险转型后，保费主要的驱动因素在于代理人规模和人均产能，在目前保障型产品转型的趋势下，人均产能的重要性大于人力规模。从利润表分析，保险公司承保盈利能力在逐渐改善，业务质量平安>太保>新华>国寿；投资盈利能力弹性取决于权益类资产表现，平安、新华权益类资产配置相对较高，牛市能够博取更多收益。但在现行报表体系下，未到期责任准备金是个黑匣子，包含着剩余边际，但从利润表体系中并无法直接获取保单利润的释放情况，不便于比较与分析。以平安为例分析，剩余边际摊销 20%以上增长，推动税前营运利润 20%以上增长。 IFRS17 带来的变化 IFRS17 准则下，保费收入以及准备金负债的确认标准发生变化，营业收入泡沫被挤出从而导致保险业务收入的大幅缩水；准备金项目的黑箱变得透明化，详细拆解成“预期赔付、预期费用、风险调整以及保险合同服务边际”，与保费收入对应，负债部分也同样拆出投资部分，总规模会缩减，此外贴现率的改变会使负债项目波动加大；IFRS17 实施后，利润表结构将会发生较大变化，利润来源主要分为“保险服务收入”和“投资业务收益”，未到期责任准备金提转差将会在保险服务产生利润部分明确列示，清晰的反应利源结构，报表可读性增强。 从会计报表到内含价值分析 两者最重要的连接在于新业务，所以新单保费和新业务价值是重要的观测指标。内含价值的驱动因素包括新业务价值、内含价值预期回报两个稳定贡献因素，以及假设变动、运营偏差、投资偏差等干扰项。预期回报是正 EV 增长的安全垫，其贡献率通常接近但小于贴现率假设，NBV 是 EV 成长性的指示灯，按照永续增长测算，EV 增速最终会收敛于预期回报率或 NBV 增速（孰大）。干扰项影响 EV 的波动性和可信性，投资回报差异平均为正贡献，运营经验差异平安表现较好，干扰项对内含价值贡献程度来看，平安>新华>太保>国寿。 维持 买入赵然 zhaoran@csc.com.cn 021-68821600-829 执业证书编号：S1440518100009 发布日期： 2019 年 06 月 27 日 市场表现 相关研究报告 -14%6%26%46%2018/6/252018/7/252018/8/252018/9/252018/10/252018/11/252018/12/252019/1/252019/2/252019/3/252019/4/252019/5/25保险上证指数保险Ⅱ 行业深度研究报告 保险Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 估值与投资建议 根据模型测算，我们预测四家公司 2019 年每股内含价值分别为中国平安 66.7、新华保险 65.5、中国太保43.2、中国人寿 32.3 元，每股评估价值分别为 104 元、72 元、103 元、49 元，当前股价对应的 P/AV 倍数，分别为 0.8、0.5、0.51、0.55，基于当前股价的上涨空间分别为 25%、99%、98%、82%。 看好保险股投资价值，维持“买入”评级：1、保险行业仍处于快速发展阶段，需求、供给共同支撑保费收入增长，代理人产能不断提升；2、产品结构转型中，保障型产品快速发展，产品价值率提升，承保盈利能力持续改善；3、投资端受益于权益市场好转，投资收益率相较去年提升明显，且监管政策有意将权益投资进一步松绑；4、内含价值预计回报逐年稳定释放，叠加新业务价值贡献，保险公司内含价值每年以 15%-20%的速度稳定增长。5、估值处于历史低位，股价上涨空间较大。 上市险企每股内含价值预测 EVPS 2016 2017 2018 2019E 2020E 中国人寿 23.07 26.03 28.13 32.30 37.13 中国平安 34.9 45.1 54.8 66.7 79.7 中国太保 27.14 31.58 37.09 43.22 49.23 新华保险 41.5 49.2 55.5 65.5 77.1 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部 行业深度研究报告 保险Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、现行报表体系下的利源分析 ........................................................................................................................... 1 1.1 主要收入项目——保费 ............................................................................................................................ 1 1.1.1 保费收入和已赚保费 ..................................................................................................................... 2 1.2.1 承保盈利基本为负但逐年改善...................................................................................................... 3 1.2.2 投资盈利能力 ................................................................................................................................. 4 1.3 财务报表看不见的黑箱 ............................................................................................................................ 5 1.3.1 准备金中包含着公司未来利润...................................................................................................... 5 1.3.2 剩余边际摊销推动税前营运利润 20%以上增长 ......................................................................... 6 二、IFRS17 带来哪些变化 .......................................................................................................................