债市“新时代”系列思考之三：以第一性原理看本轮债牛

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2024 年 03 月 09 日 以第一性原理看本轮债牛 ——债市“新时代”系列思考之三 核心观点 展望下阶段，债市长期看多观点趋于一致，在学习效应的驱动下对短期看空的容忍度进一步提高，在央行扩表过程中，国债收益率有望克服技术面阻碍而延续下行趋势。 ❑ 债市学习效应逐步显示，对短期利空的容忍度有所提高 资产价格的趋势性涨跌与反转可归结为长期看法与短期看法的共振与背离。针对当前债市，我们认为核心矛盾更多聚焦于短期因素。长期视角下，市场对国内经济发展预期逐步统一，形成较为一致的长期看多观念。短期视角下，2023 年国债市场对持有短期看空观点并付诸交易的投资者以深刻警醒，在 2023 年初及 2023年 7-8 月两段较为典型的短期看空情绪高涨期，倘若在此时期选择卖出，则会错过 2023 年 3-7 月（约 30BP）及 2023 年 12 月以来（约 45BP）两段大级别行情，踏空成本较为高昂。基于学习效应，我们认为债市投资者对短期看空观点的容忍度已大幅提高，即便出现短期利空看法，由利空看法向实际看空交易的转化过程或更为谨慎，国债收益率下行所面临的阻力相对较小。 ❑ 央行扩表提速，利好国债收益率进一步下行 央行总资产自 2023 年 7 月以来开始出现快速扩张态势，截至 2024 年 1 月末期间总资产增长 4.83 万亿元，其中主要贡献项为对存款性公司债权，期间累计增长4.73 万亿元。央行对银行体系持续提供流动性支持，使得银行处于流动性相对充裕环境，为其持续买入国债创造客观条件，构成 10 年期国债收益率快速、通畅下行的客观原因。但扩表容易缩表难，即便对于号称独立于联邦政府的美联储而言，其推动缩表也会面临较大压力。美联储从 2022 年 3 月首次加息，到 2022 年6 月首次确认以每月 475 亿美元的规模进行缩表，再到三个月后以每月 950 亿美元的速度正式推进缩表，均体现美联储在推进缩表进程中的高度审慎。 展望下阶段，2023 年 12 月中央经济工作会议首次提出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们认为，当前央行仍处扩表周期，距离缩表尚有较长距离，参照美联储扩表时美债收益率走势，我们有理由相信国债收益率仍有下行空间。 ❑ 技术分析视角看 10 年期国债收益率下行空间 “地产周期缺位+经济高质量发展+债市对利空逐渐钝化+央行持续性扩表”为长周期债牛奠定基础，10 年期国债收益率或仍有下行空间，2023 年以来利率下行顺畅侧面印证债市进入“新时代”。历史上大级别债牛行情下 10 年期国债收益率均下行超 100BP，2023 年以来 10 年期国债收益率从 2.93%下降约 65BP ，虽屡创新低但从技术面来看或仍有一定下行空间。此外，2023 年以来 10 年期国债收益率下行较为顺畅，仅经历 1 次由于因为政府债供给放量引发的趋势性回调（2023年 9-10月），且收益率回调幅度不到 20BP，也侧面印证当前债券市场进入“新时代”。 ❑ 风险提示 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：崔正阳 执业证书号：S1230524020004 cuizhengyang@stocke.com.cn 相关报告 1 《关于美国大选，我们需要知道什么》 2024.03.05 2 《转债下修策略再思考》 2024.03.04 3 《如何看待大盘权重标的投资价值》 2024.03.03 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 债市周度思考 ................................................................................................................................................ 4 1.1 债市学习效应逐步显示，对短期利空的容忍度有所提高 ............................................................................................... 4 1.2 央行扩表提速，利好国债收益率进一步下行 ................................................................................................................... 5 1.3 技术分析视角看 10 年期国债收益率下行空间 ................................................................................................................. 6 2 债市周度复盘 ................................................................................................................................................ 7 2.1 现券期货市场：止盈情绪扰动，10 年期国债活跃券收益率呈“V”型走势 .................................................................... 7 2.2 未来一周（3 月 11 日-3 月 15 日）提示关注 .................................................................................................................... 9 3 风险提示 ...................................................................................................................................................... 11 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 相对高昂的踏空成本使市场对短期看空容忍度逐步提高 ........................................................................................