产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 甘源食品(002991) 产品与渠道双轮驱动，公司有望快速成长 投资要点： 零食行业渠道变革延续，公司兼具产品与渠道成长逻辑，产品力与研发创新能力已有验证，产品矩阵完善、全渠道梳理后有望加速扩张带动高增。 ➢ 口味坚果领跑者推进全渠道扩张 公司深耕籽类炒货近 20 年，“老三样”青豌豆、瓜子仁和蚕豆产品力与品牌力较强，23H1 销售额占比 52.66%，近年随着口味坚果、米酥等新品的推出占比有所下滑。公司强研发制造能力支撑不断推新，2023 年来成本红利叠加公司渠道开拓加力，会员制商超、量贩零食系统、电商等渠道销售增长带动高增，2023 年前三季度收入、归母净利润分别同增 35.56%、139.21%。员工持股计划以 2021 年为基数，锚定至 2024 年收入净利复合增速 26.62%。 ➢ 零食行业品类与渠道新风口已现 零食渠道变革红利延续，高性价比渠道表现领先，折扣店与零食量贩兴起，高质性价比的会员超山姆 22 年中国销售额增速（+12%）优于传统商超沃尔玛（-7%），抖音 23 年销售额增速（+88.16%）亦优于传统平台淘天（-14.83%）。2022 年中国人均坚果消费量约 0.29kg，低于美国的 1.67kg。参考海外坚果发展路径，口味树坚果或为未来方向，美国代表性企业 Blue Diamond 凭借口味坚果在 23 年巴旦木整体消费下滑的趋势中份额逆势提升 2.5pct。 ➢ 公司有望收获产品与渠道双击增量 公司当前铺市率偏低，24 年 2 月青豆马上赢全渠道样本铺市率仅为 8.01%，而零食同行劲仔为近 30%。公司以高品质多迭代的老三样为基，以强研发能力持续推出口味坚果与米饼等新品，有望以强产品力推进全渠道增长。22年公司研发人员数占比 7.62%，高于同行。23H1 老三样销售额同增 26.93%，口味坚果加强会员超合作、助力提升全渠道品牌力，而薯片等新品通过量贩等渠道放量带动新工厂 23Q3 扭亏、产品矩阵丰富也可助力全渠道扩张。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 19.30/25.51/31.00 亿元，同比增长 33.04%/32.20%/21.50%，对应三年 CAGR 为 28.80%；归母净利分别为 3.15/4.00/4.81 亿元，同比增长 99.10%/27.00%/20.12%，对应三年 CAGR为 44.82%，EPS 分别为 3.38/4.29/5.16 元/股。FCFF 绝对估值法测得公司每股价值 100.48 元，可比公司 24 年平均 PE18.06 倍，鉴于公司新品拓展产品矩阵、全渠道梳理后加速扩张，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24 年 24 倍 PE，目标价 102.96 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新品增长与渠道拓展不及预期；成本波动；行业竞争加剧 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1294 1451 1930 2551 3100 增长率（%） 10.38% 12.11% 33.04% 32.20% 21.50% EBITDA（百万元） 239 262 483 612 725 归母净利润（百万元） 154 158 315 400 481 增长率（%） -14.29% 3.03% 99.10% 27.00% 20.12% EPS（元/股） 1.65 1.70 3.38 4.29 5.16 市盈率（P/E） 52.0 50.4 25.3 19.9 16.6 市净率（P/B） 5.5 5.3 4.9 4.5 4.1 EV/EBITDA 26.4 23.7 15.2 12.0 10.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 20 日收盘价 证券研究报告 2024 年 03 月 20 日 行 业： 食品饮料/休闲食品 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 83.03 元 目标价格： 102.96 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 93.22/49.69 流通 A 股市值(百万元) 4,125.39 每股净资产(元) 17.55 资产负债率(%) 20.44 一年内最高/最低(元) 94.50/61.39 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：吴雪枫 邮箱：wxuef@glsc.com.cn 相关报告 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/112024/3甘源食品沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 零食行业产品更迭与渠道变革速度较快，需把握“爆品”带动增长机会或新渠道兴起红利，产品与渠道契机同时出现则有望带动双击增量。甘源食品聚焦豆类与口味坚果，豆类具备较强龙头地位、口味坚果研发能力已有验证，而渠道端拓展空间仍较大。考虑到口味坚果或为坚果零食发展方向，公司当前不断推新且通过膨化等新品补全产品矩阵，渠道梳理顺畅后向上、向下均有望加速扩张，叠加当前零食渠道变革红利有望延续，公司有望以产品力巩固品牌力、凭借新品叠加全渠道扩张实现较快增速。 创新之处 1）渠道端，我们分析会员超当前体量虽有限但对供应商品牌力溢出有加成作用，认为公司与会员超领先同行的合作有望带动新品与其他渠道加速起量。2）品类端，分析美日韩的坚果消费发展路径，我们判断口味坚果或为国内坚果零食发展方向，而公司具较强研发创新能力，有望通过不断推新与全渠道扩张巩固口味坚果龙头地位。 核心假设 1）考虑老三样作为公司产品品类基本盘，且青豌豆市场竞争对手较分散、公司龙头地位稳固，预计 2023-2025 年青豌豆收入分别为 4.71/5.65/6.50 亿元，同比增长 27.5%/20%/15%，对应三年 CAGR 为 20.72%；预计老三样 2023-2025 年收入分别为9.90/11.76/13.38 亿元，同比增长 22.43%/18.78%/13.82%，对应三年 CAGR 为 18.29%。2）考虑综合果仁及豆果系列通过进入零食量贩等渠道快速放量，预计 2023-2025 年实现收入分别为 5.64/8.46/10.69 亿元，同比增长 47.9%/50%/26.25%，对应三年 CAGR为 40.96%。3）考虑安阳工厂生产逐步稳定，公司膨化等品类产品进入全渠道销售，预 计 其 他 产 品 2023-2025 年 收 入 分 别 为 3.70/5.24/6.88 亿 元 ， 同 比 增 长46.45%/41.40%/31.30%，对应三年 CAGR 为 39.57%。 盈利预测、估值与评级 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 19.30/25.51/31.00 亿元，同比增长33.04%/32.20%/21.50%，对应三年 CAGR 为 28.80%；归母净利分别为