宏观点评：财政“加减法”进行到哪儿了？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240321 财政“加减法”进行到哪儿了？ 2024 年 03 月 21 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《美联储: 盘久生变的 6 月降息？》 2024-03-21 《日股重上 4 万，日央行“升”不逢时？》 2024-03-19 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2024 年的首份财政“成绩单”公布了。一般公共预算收入 1-2 月累计同比增速为-2.3%，虽然数据表面上并不好看， 但是财政部副部长在今早的国新办发布会上提前给市场打好了“预防针”——-2.3%的增速受基数被抬高、以及去年年中出台的减税政策对今年的减收影响颇大。同时，1-2 月财政收支差额再次刷新历史，证实财政发力力度犹在。除了收入“做减法”、支出“做加法”以外，财政支出端自身也在进行着“加减法”——“加”的是基建类支出、教育支出与科技支出，“减”的是卫生健康支出。具体来看： ◼ 一般公共预算收入：负增仅是“虚像”？1-2 月一般公共预算收入累计同比增速为-2.3%，不过若剔除掉 2023 年收入基数被 2022 年缓税政策抬高、以及去年年中出台的减税政策对今年的减收影响两项特殊因素，可比口径下 1-2 月财政收入同比增速为 2.5%。除了财政部官方公布的这两项特殊因素之外，我们认为 1-2 月一般公共预算收入受到“春节效应”的扰动也颇大。譬如今年春节较去年来得更晚一些，导致年终奖的发放时间也会晚于去年，因此 1-2 月累计同比增速为-15.9%的个人所得税或有来自于年终奖发放时间相较于去年后置的大部分影响。 除了个人所得税以外，出口退税、地产相关税同样受到春节的扰动。出口退税同比增速从 2023 年 12 月的 141.7%直接降至 2024 年 1-2 月的23.9%，这并不是说明出口正在转弱，更多是来自于外贸企业已在 2023年年末完成集中退税的影响。与出口退税的“降温”不同，地产相关税却在普遍“升温”。城镇土地使用税、契税、耕地占用税、土地增值税以及房产税无一不在 1-2 月实现了正增速，我们认为这主要是去年春节靠前、1-2 月房市受春节扰动的持续时间更长，而今年春节靠后、1-2 月受春节扰动的持续时间较短的影响。 “升温”的不仅仅是房地产相关税，还有消费相关税。1-2 月消费税、车辆购置税同比增速分为为 14.0%（2023 年 12 月为 5.2%）、30.0%（2023年 12 月为 12.8%），均在 12 月正增速的基础上继续爬升。不过鉴于消费税和车辆购置税均有较强的低基数效应，我们偏向于认为消费呈现出的是温和复苏态势。 ◼ 一般公共预算支出：“加力提效”进行时，也是“加减法”进行时。1-2月一般公共预算支出同比增速为 6.7%，支出强度明显大于去年同期，完成全年预算的 15.3%，支出进度创历史同期新高。细看财政支出的分项数据，可以发现财政“加力提效”的意图更明显了。财政端基建类支出依旧保持较高强度，其 1-2 月同比增速录得 17.9%，在地方专项债发行进度偏缓的情况下，财政端为基建“充电”更多是通过一般公共预算支出。除了基建，科技、教育支出也保持在较高增速，这与今年科技创新、科教兴国的政策主线不谋而合。不过，在财政端各项支出清一色录得正增速的同时，卫生健康支出强度却在转弱。 ◼ 政府性基金收入：土地出让收入的拐点仍未显现。1-2 月政府性基金收入同比增速录得 2.6%，其“主成分”土地出让收入同比增速为 0.0%（2023年 12 月为 1.8%），仅短暂回归到正增长区间后、同比增速再次降低。在去年基数较低、以及今年春节后置等“利好因素”下，土地出让收入表现得依旧平平无奇，说明距离土地市场的完全好转尚有距离。 ◼ 政府性基金支出：大幅转负的背后更多是受到专项债发行偏缓的影响。与政府性基金收入的正增长不同，政府性基金支出同比增速反而在大幅减少，从 2023 年 12 月的 24.2%降至 2024 年 1-2 月的-10.2%。在政府性基金收入表现并不逊色的情况下，政府性基金支出的锐减主要是因为今年以来地方新增专项债发行进度偏缓。 ◼ 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 图1：2024 年 1-2 月财政收支差额再次刷新历史 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：负增的一般公共预算收入或许只是“虚像” 图3：春节所在月份为 2 月的年份个税峰值比春节所在月份为 1 月的年份延后一个月 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：选取 2004-2018 年数据。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年2024年财政收支差额：当月值：亿元-70-2030802019-102020-112021-122023-012024-02%一般公共预算收入:当月同比一般公共预算收入:当月同比（扣除留抵退税等特殊因素后）3004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月亿元个人所得税均值：春节所在不同月份的年份：春节位于1月春节位于2月 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 6 图4：2024 年 1-2 月不同税种之间的表现“各有千秋” 注：2024 年 2 月数据为 2024 年 1-2 月累计同比增速。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：2024 年 1-2 月一般公共预算支出强度较大 图6：2024 年 1-2 月一般公共预算支出进度创新高 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -100-50050100150200增值税消费税企业所得税个人所得税进口货物增值税和消费税出口货物退税关税城镇土地使用税契税耕地占用税土地增值税房产税证券交易印花税车辆购置税环境保护税车船税、烟叶税等其他税收单位：%主要税种：同比增速：2024-022023-12四大主要税种：外贸相关税种：地产相关税种：其他主要税种：010,00020,00030,00040,00050,0001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月亿元全国一般公共预算支出：2015-2023年变动区间2023年2024年15%0%20%40%60%80%100%120%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月全国一般公共预算支出：完成进度：2019年2020年2021年2022年2023年2024年 请务必阅读正文之后的免责声明