农林牧渔行业猪周期专题系列：下游格局分散，行业集中度待提升，万洲等肉制品龙头具备显著优势

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业专题研究 猪周期专题系列： 下游格局分散，行业集中度待提升， 万洲等肉制品龙头具备显著优势 猪肉为我国重要蛋白消费。从供给端来看，即使存在非洲猪瘟和猪价下行双重不利因素，2018 年我国生猪养殖板块出栏量较2017 年仍然上涨了 2.73%，达到 69382 万头。从需求端来看，2018年中国猪肉消费总量为 5539.8 万吨，同比下降 0.95%，但人均猪肉消费水平仍保持稳定，2017 年全国居民人均猪肉消费量为 20.1千克，13-17 年猪肉人均消费量 CAGR 为 0.3%。以肉类为主的消费结构短期内难以改变，对猪肉消费的支撑作用明显。 下游屠宰行业竞争格局高度分散，龙头市占率有望提升。2018 年龙头企业双汇发展和雨润食品生猪屠宰量占市场总量不足 2%，国内大型屠宰企业（CR5）屠宰量占比约 5%，中小型屠宰企业屠宰量占比约 25%，小型屠宰企业屠宰量占比约 15%。从上游养殖行业来看，2016 年中国年出栏规模在 1-49 头的小型养殖场市场占比为 94.36%，市场集中程度同样较低。在环保政策收紧和猪周期压力的双重驱动下，行业产能将加速出清，2017 年年出栏规模在 50000 头以上的规模养殖场同比增长 19.16%，屠宰行业龙头市场占比有望得到提升。 竞争比较：万洲国际(双汇发展)龙头地位明显，龙大肉食、中粮肉食保持增长。从业绩端来看，双汇（万洲）业绩规规模远高于龙大与中粮。2019Q1 双汇肉食、龙大肉食分别实现营业收入 119.74 亿元、27.34 亿元；实现归母净利润 12.79 亿元、0.80亿元。2018 年中粮肉食实现营业收入、归母净利润 72.20 亿元、-6.28 亿元。从盈利能力来看，双汇盈利能力遥遥领先。双汇、龙大肉食 2019Q1 毛利率分别为 21.00%、7.5%；净利率分别为11.11%、3.53%。中粮肉食 2018 年毛利率、净利率分别为 0.15%、-8.89%。双汇发展、龙大肉食、中粮肉食 2018 年 ROE 分别 37.88%、8.40%、-13.42%。从其中肉制品业务来看，双汇公司肉制品业务规模最大，盈利能力最强，占总营收比重为三家最高。2018 年双汇肉制品板块营收为 232.11 亿元，占比 47.43%，同比增长 2.44%，毛利率为 30.29%；龙大肉食肉制品营业收入为 5.20 亿元，占比5.93%，同比下降 1.11%，；中粮肉食肉制品营业收入为 3.72 亿元，同比增长 6.27%，占比 5.18%。 投资建议：我们认为，2019-2020 年中国生猪供给处于趋势性收缩阶段，有望带动中国以及美国猪价的大幅上涨，同时中国猪肉供给缺口增加提振进口需求，万洲国际在美业务利润有望受益 于 猪 价 以 及 出 口 业 务 而 实 现 大 幅 增 长 。 我 们 预 计FY2019-FY2020 万洲国际营业收入为 232.81 和 242.13 亿美元，同比增长 2.99%和 4.13%，归母净利润为 14.97 和 19.88 亿美元，同比增长 58.75%和 32.80%，公司当前总市值约为 144 亿美元，对应 PE 分别为 9.6x 和 7.2x，维持“买入”评级。 风险因素：生猪价格波动风险；疫情大幅扩散风险。 维持 增持花小伟 huaxiaowei@csc.com.cn 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 香港牌照：BJU617 孙金琦 sunjinqi@csc.com.cn 010-65608481 执业证书编号：S1440517050002 研究助理：王泽选 wangzexuan@csc.com.cn 发布日期： 2019 年 06 月 12 日 市场表现 相关研究报告 19.03.18 猪周期专题系列报告：猪瘟致供给下降，动物蛋白消费刚性，二者催生养猪历史大周期 19.03.18 猪周期专题系列报告：猪价大涨背景下的港股投资机会 18.12.10 2019 年投资策略报告：猪价拐点起，饲料市占增，宠食内销拓 18.09.28 农林牧渔行业深度报告：猪价底部，期待拐点 -27%-7%13%33%53%2018/5/282018/6/282018/7/282018/8/282018/9/282018/10/282018/11/282018/12/282019/1/282019/2/282019/3/312019/4/30农林牧渔上证指数农林牧渔 行业专题研究报告 农林牧渔 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、猪肉为我国重要蛋白消费，渠道多元化进一步促进消费增长 .................................................................... 1 二、下游屠宰行业格局分散，龙头市占率有待提升............................................................................................ 2 三、肉制品行业竞争格局：万洲国际规模、盈利领先........................................................................................ 3 四、投资建议 ........................................................................................................................................................... 6 五、风险提示 ........................................................................................................................................................... 7 图表目录 图表 1：中国生猪出栏量历史数据 ............................................................................................................... 1 图表 2：中国猪肉消费量 ............................................................................................................................... 1 图表 3：中国猪肉人均消费量 ....................................................................................................................... 1 图表 4