今世缘(603369)系列报告一：复盘20162018，何以成就核心市场的跨越

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨今世缘（603369.SH） [Table_Title] 今世缘系列报告一：复盘 2016-2018，何以成就核心市场的跨越 报告要点 [Table_Summary]2016-2018 年，公司省内市场增速一直保持领先。从区域看，南京大区超额增长贡献明显、2018年南京大区报表端收入规模突破 8 亿，为后续该市场的跨越发展奠定扎实基础。后视镜视角来看，2016-2018 年南京市场的试点改革不仅打开了这一战略要塞的品牌影响力，亦为公司更广泛的区域扩张提供了优秀范本。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 朱梦兰 石智坤 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490522050003 SAC：S0490522090002 SFC：BQK487 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 今世缘（603369.SH） cjzqdt11111 [Table_Title2] 今世缘系列报告一：复盘 2016-2018，何以成就核心市场的跨越 公司研究丨点评报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 事件描述 2016-2018 年，公司省内市场增速一直保持领先。从区域看，南京大区超额增长贡献明显、2018年南京大区报表端收入规模突破 8 亿，为后续该市场的跨越发展奠定扎实基础。后视镜视角来看，2016-2018 年南京市场的试点改革不仅打开了这一战略要塞的品牌影响力，亦为公司更广泛的区域扩张提供了优秀范本。 事件评论 ⚫ 南京市场的跨越发展归因分析，主要来自公司在该市场的试点性变革及外部竞争环境的相对优化。从内因来看，南京市场作为战略市场，积极推动一线赋能；同时以 1+1 深度协销为手段，以优商、扶商为目的，厂商合力深耕团购渠道。同时，公司对团购高度重视，并积极配合经销商广泛挖掘团购客户。在核心市场试点改革取得成效后，2018 年公司直接取消省内的 13 个地市营销中心，变为 6 个大区、直接对接市县办事处，进一步提升整体组织响应速度。 ⚫ 从外因来看，2016-2018 年竞品核心单品出厂价提升频率较快，但市场表现价未同步上移，导致核心单品毛利空间下降，相比之下，今世缘核心产品渠道利润优势显著。同时，洋河彼时业务员刚性考核，导致网点过度开发，出现“劣币驱逐良币”的现象，成熟市场的经销商布局过于密集。2016-2018 年，洋河经销商由 8000 多家更进一步提升至接近10000 家，其中或存在部分资源较差、能力较弱的经销商不做消费者培育而是以低价快速周转为目的，尤其当时在消费价格敏感度较高的海之蓝和天之蓝价格带影响更大。 ⚫ 当前公司省内实现全价格带布局，薄弱市场得到夯实，有望稳步提升份额。春节开门红顺利完成，为全年任务的完成夯实基础。五代四开入市，有望进一步理顺渠道利润体系、激发渠道积极性。预计公司 2023/2024 年 EPS 为 2.51/3.12 元，对应最新 PE 为 23/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、行业需求不及预期； 2、市场价格波动加大等。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 57.08 总股本(万股) 125,450 流通A股/B股(万股) 125,450/0 每股净资产(元) 10.20 近12月最高/最低价(元) 66.70/41.32 注：股价为 2024 年 3 月 18 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《今世缘更新报告：五代四开入市在即，高质量新征程开启》2024-02-28 •《今世缘 2023 年三季报点评：稳定增长，百亿可期》2023-11-06 •《今世缘发布 2023 年上半年经营数据公告点评：业绩持续成长，经营表现靓丽》2023-07-31 -26%-12%1%15%2023/32023/72023/112024/3今世缘沪深300指数2024-03-18%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 9 公司研究 | 点评报告 复盘 2016-2018，何以成就核心市场的跨越 2016-2018 年，公司省内市场增速一直保持领先。从区域看，南京大区超额增长贡献明显、2018 年南京大区报表端收入规模突破 8 亿，为后续该市场的跨越发展奠定扎实基础，淮安大区保持稳定增长，其余苏南、苏中大区在基数相对较低的情况下，保持略慢于省内整体的增长；而从经销商来看，单体经销商规模扩增明显、经销商数量增加较为克制（2016-2018，省内经销商数量累计同比+13%，省内经销商单体销售额累计同比+31%）。 图 1：2016-2018 年，今世缘省内市场收入增速一直保持领先 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 2：分区域看，南京大区超额增长贡献明显（2018A） 图 3：分经销商看，单体经销商规模扩增明显 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 归因分析，南京市场之所以在 2016-2018 年获得大幅增长，核心受益于公司在该市场的试点性变革及外部竞争环境的相对优化。 从内因来看，南京市场作为战略市场，积极推动一线赋能；同时以 1+1 深度协销为手段，以优商、扶商为目的，厂商合力深耕团购渠道。公司对团购高度重视，并积极配合经销商广泛挖掘团购客户。在核心市场试点改革取得成效后，2018 年公司直接取消省内的-0.0500.050.10.150.20.250.32016A2017A2018A今世缘省内增速洋河省内增速00.10.20.30.40.50.6省内淮安大区 南京大区 苏南大区 苏中大区 盐城大区 徐州大区增速销售占比0200400600800100012002016A2017A2018A省内经销商数量省内经销商单体销售额（百万元）%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 9 公司研究 | 点评报告 13 个地市营销中心，变为 6 个大区、直接对接市县办事处，进一步提升整体组织响应速度。 图 4：2018 年，公司取消 13 个地市营销中心 资料来源：Wind，微酒，长江证券研究所 从外因来看，2016-2018 年竞品核心单品出厂价提升频率较快，但市场表现价未同步上移，导致核心单品毛利空间下降，相比之下，今世缘核心产品渠道利润优势显著。同时，洋河彼时业务员刚性考核，导致网点过度开发，出现“劣币驱逐良币”的现象，成熟市场的经销商布局过于密集。2016-2018 年，洋河经销商由 8000 多家更进一步提升至接近 10000 家，其中或存在部分资源较差、能力较弱的经销商不做消费者培育而是以低价快速周转为目的，尤其当时在消费价格敏感度较高的海之蓝和天之蓝价格