如何看待当下中炬预期差？

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 预期差 1（行业层面）：C 端仍具备较强的升级潜力。公司 C 端占比 70%+，在行业向功能化、细分化、健康化升级过程中，均价有较大提升空间。据欧睿，19-22 年我国调味品行业零售额 CAGR 为6.3%，其中量/价分别-1.0%/+7.3%。尽管宏观环境变化致 B 端受损，调味品仍具备韧性增长，销量驱动因素转向家庭消费，且伴随着 C 端产品结构升级，价增贡献更为显著。 龙头集中度有望进一步提升。公司所处酱油行业龙二地位，预计通过省外空白市场开发及产品矩阵补齐，市占率持续提升。据调味品协会数据显示，百强企业中生产酱油企业数量自 20-22 年从 35 家减少至 31 家，且百强酱油产量占比全国产量自 17 年 51%提升至21 年 76%。在行业需求和成本多方承压背景下，小企业逐步出清，而龙头通过渠道、产品、库存策略调整，市场地位依旧稳固。 预期差 2（公司层面）：股权和人事变革落地，经营效率有望提升。22 年起中山润田因债务问题连续被动减持，23 年初火炬集团引入一致行动人鼎晖联合在二级市场逐步增持，重回大股东地位。23 年10 月聘任新管理层，大多数具备华润工作背景，在品牌运作、渠道运营、终端管理方面经验丰富。参考近年来华润管理层赋能案例，公司亦有望在战略执行、渠道资源、经营效率等方面受益。 预期差 3（投资层面）：利润率挖潜空间大，中性假设看涨 25%+。23Q1-Q3 公司净利率较海天/千禾分别低 11.4pct/4.8pct，差异体现在生产、采购、人员薪酬等环节，新管理层上任后积极推进业务流程再造、供应链优化、绩效市场化改革等动作，业绩弹性有望释放。据不同收入增速、利润率假设的情景分析，结合可比公司 25年 PE 均值约 23x,至 25 年中性条件下市值空间看涨 28%~45%。 盈利预测、估值和评级 据公司近期披露《关于重大诉讼进展公告》显示，随着诉讼完结，预提负债冲回，23 年业绩将扭亏为盈。预计 23-25 年公司归母净利润分别为 16.84/7.68/9.81 亿元，同比扭亏为盈/-54%/+28%。预计 23-25 年公司主业（美味鲜子公司）归母净利润分别为5.3/7.4/9.6 亿元，分别同比-3.2%/+40%/+30%，给予其行业平均PE（24 年 28x），并给予 1600 亩土地约 56 亿元估值，合理市值为263 亿元，目标价 33.51 元/股，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、市场声誉风险、渠道扩张不及预期风险、治理改善不及预期风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,116 5,341 5,318 6,004 6,968 营业收入增长率 -0.15% 4.41% -0.44% 12.90% 16.06% 归母净利润(百万元) 742 -592 1,684 768 981 归母净利润增长率 -16.63% -179.82% NA -54.42% 27.78% 摊薄每股收益(元) 0.931 -0.754 2.144 0.977 1.249 每股经营性现金流净额 1.27 0.86 -0.53 1.46 1.76 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.36% -19.68% 39.16% 16.15% 18.36% P/E 40.77 NA 11.59 25.43 19.90 P/B 7.89 9.62 4.54 4.11 3.65 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20021.0025.0029.0033.0037.0041.00230317230617230917231217人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中炬高新沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、行业层面具备哪些变化？...................................................................... 4 1.1 餐饮需求复苏，居民结构升级 .............................................................. 4 1.2 行业竞争加剧，龙头提升市占率 ............................................................ 6 1.3 成本压力减轻，利润弹性释放 .............................................................. 7 二、公司层面具备哪些变化？...................................................................... 9 2.1 股权问题逐步理顺，新管理层激发活力 ...................................................... 9 2.2 产品差异化竞争，渠道有望填补空白 ....................................................... 11 2.3 市场化机制改革，期间费率有望优化 ....................................................... 14 三、如何看待当下投资回报率？................................................................... 15 3.1 土地部分估值 ........................................................................... 15 3.2 主营业务盈利预测 ....................................................................... 15 3.3 估值与投资建议 ......................................................................... 17 四、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 调味品行业餐饮渠道占比约 50%............................................................ 4 图表 2： 20-23 年期间调味品行业增速明显放缓...................................................... 4 图表 3： 20 年后调味品行业受价增驱动明显...................................