《宏观观察》2019年第12期（总第252期）：主导全球原油价格走势的因素研判，基于商品属性、金融属性的视角

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》● 《中银调研》● 《宏观观察》● 《银行业观察》● 《人民币国际化观察》作 者：边卫红 中国银行国际金融研究所 电 话：010 – 6656 2776 签发人：陈卫东 审 稿：钟 红 边卫红 联系人：梁 婧 范若滢 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2019 年 06 月 17 日 2019 年第 12 期（总第 252 期） 主导全球原油价格走势的因素研判＊——基于商品属性、金融属性的视角原油作为重要的大宗商品类战略资源，其价格涨跌是全球经济增长的“晴雨表”，重塑全球经济利益的格局，隐藏地缘政治的魅影。原油主要生产国之间的博弈，产能此消彼长，原油的商品属性主要体现在原油供求等方面的角逐。随着国际金融市场的迅猛发展，原油在逐步凸显能源现货市场与金融衍生品市场的相互作用、相互影响的演进过程中，金融化程度进一步深化，原油金融属性对油价的波动推波助澜。原油商品属性和金融属性共振驱动油价单边走势，而当原油的商品属性和金融属性发生背离时，需要寻找主导油价的核心因素。 国际金融研究所 宏观观察 2019 年第 12 期（总第 252 期） 1 主导全球原油价格走势的因素研判 ——基于商品属性、金融属性的视角 原油作为重要的大宗商品类战略资源，其价格涨跌是全球经济增长的“晴雨表”，重塑全球经济利益的格局，隐藏地缘政治的魅影。原油主要生产国之间的博弈，产能此消彼长，原油的商品属性主要体现在原油供求等方面的角逐。随着国际金融市场的迅猛发展，原油在逐步凸显能源现货市场与金融衍生品市场的相互作用、相互影响的演进过程中，金融化程度进一步深化，原油金融属性对油价的波动推波助澜。原油商品属性和金融属性共振驱动油价单边走势，而当原油的商品属性和金融属性发生背离时，需要寻找主导油价的核心因素。 一、商品属性：供给变化主导商品属性，美国页岩油产量攀升为其增添砝码 原油的本质是一种商品，商品价格波动源于供需关系变化，供需相对强弱的结果是库存变动，因此，原油的商品属性主要体现为库存周期。库存周期包含产量、出口、库存、炼油需求和原油需求。 （一）产量区域布局改变，OPEC 及非 OPEC 供给此消彼长 2019 年 4 月，参与减产的产油国对减产协议的执行率高达 168%。OPEC 主要产油国及俄罗斯等其他国家大幅减产，每日减产 120 万桶。主要产油国沙特、科威特等均维持较高的减产执行率，且至少在 2019 年上半年减产策略将继续得以实施。沙特大幅削减产量，其减产份额达到减产总额的四分之一，可见，沙特减产执行情况对最终的减产效果起到至关重要的作用。OPEC 大部分产油国维持财政收支平衡所需要的油价要比当前油价高。例如，沙特维持财政收支平衡的油价高达 80 美元。 与此同时，IEA 将全球除 OPEC 以外的原油供应增幅从之前的每日 160 万桶上调至每日 180 万桶。2019 年非 OPEC 国家原油产量主要增长仍来自美国，美国的增量占比 2 2019 年第 12 期（总第 252 期） 超过 80%1。2018 年，美国原油产量在时隔 45 年后跃居世界首位。2018 年美国原油年产量达到创纪录的 1096 万桶/日，比 2017 年的水平高 160 万桶/日。2018 年 12 月，美国原油月产量达到 1196 万桶/日，是美国历史上原油产量月度最高水平。预计 2019年和 2020 年美国原油将继续增长，平均分别为 1230 万桶/日和 1300 万桶/日。 一方面，OPEC 国家为了维持油价水平，合力减产；另一方面，美国、俄罗斯产量不断攀升。OPEC 原油产量占全球供给量的比例逐步下滑，而美国在全球原油供给中的占比出现攀升。 图 1：全球原油供应结构变化 资料来源：国际能源署、Bloomberg （二）全球原油需求增速下滑，中国原油需求占比攀升 全球主要原油需求国经济走弱对需求的影响是显而易见的，在原油需求上，IMF下调经济增长预期，全球经济形势不容乐观。从历史数据来看，全球原油需求增幅与全球 GDP 以及油价基本呈现正相关性，但油价与前两者的高低点存在一些偏差。尤其是在欧洲市场，由于英国脱欧、意大利以及法国的抗议活动带来的政治不确定性拖累 1 2017 年，其原油产量仅次于俄罗斯和沙特阿拉伯，排在第三位，但随着页岩油的增产，产量比 2017 年增加约两成，超过了两国。 美国11.10%俄罗斯15.13%沙特10.05%其他OPEC国家23.99%其他国家39.73%2010年美国17.76%俄罗斯14.50%沙特10.31%其他OPEC国家21.38%其他国家36.05%2018年宏观观察 2019 年第 12 期（总第 252 期） 3 经济发展，原油需求不振。 全球经济在未来两年走势将弱于 2018 年，全球原油需求增幅同比也将出现下滑。EIA、IEA 和 OPEC 对 2019 年全球原油需求增长的预测分别为 145 万桶/日、140 万桶/日和 124 万桶/日。2019 年世界经济合作与发展组织的原油需求为 47.66 百万桶/日，非世界经济合作与发展组织的原油需求为 53.70 百万桶/日。 图 2：全球原油需求变化 资料来源：Bloomberg （三）去库存是市场短期衡量供需平衡的主要逻辑 库存变化是当期供需差的直观反映，因此可以通过分析库存来指导当前基本面的情况，去库存的程度与速度是当前市场衡量供需平衡的主要逻辑。截至 2019 年 5 月23 日，全球原油浮仓库存为 129.75 百万桶，自 2019 年初以来，全球原油浮仓库存已经累计上升 5700 万桶。在生产超过消费期间，可以储存原油和石油产品以备将来使用。库存的水平对当前石油价格与未来价格预期之间的关系很敏感。 截至 2019 年 5 月 17 日的 EIA 周报显示，库存方面，美国原油库存意外大增 474万桶至 4.7678 亿桶，远超市场预期的库存减少 170 万桶，原油库存刷新 2017 年 8 月美国28%欧洲17%中国10%加拿大3%其他42%2010年美国25.71%欧洲15.22%中国13.10%加拿大2.42%其他43.55%2018年 4 2019 年第 12 期（总第 252 期） 以来最高水平