在线旅游龙头跟踪系列二：欧美为鉴，再议国内OTA龙头投资价值

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年3月17日在线旅游龙头跟踪系列二欧美为鉴，再议国内OTA龙头投资价值行业研究 · 行业专题 社会服务投资评级：超配（维持评级）证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹0755-821508090755-82132098010-880053770755-81982942zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003S0980521120002证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容写在前面◼我们在此前于2022年7月发布的欧美在线旅游龙头跟踪报告中提及“线上渗透加速，出行放开时欧美OTA龙头基本面预计好于行业整体，股价行情可先于业绩复苏实现较快反弹”。从2023年国内出行产业链公司实际验证看，前三季度OTA板块龙头公司业绩提升相对领先，股价也于2022年10月后先于基本面获得靓丽增长，2023年下半年因后续趋势不明朗及竞争担忧有所回调。◼展望2024年，国内回补性需求释放阶段过去后，市场核心关注商旅与出境游的恢复节奏，以及国内游的持续性与竞争情况。参考海外，我们注意到欧美OTA龙头2023年（即2021年逐步放开后的第二年），在国内出行平稳+跨境复苏的带动下收入仍然录得双位数同比增长、效能改善下利润增长更高，并配合良好现金流下的大额资金回购措施，Booking、Expedia、Airbnb全年涨76%/73%/59%，跑赢纳斯达克指数33/30/16pct，表现靓丽。本篇系列跟踪二中，我们借鉴海外，进一步思考OTA赛道的核心投资价值，分析不同市场的龙头不同阶段业绩增长背后格局与消费行为的变化，并尝试对市场核心关注的问题提供参考借鉴。表：2023年前三季度旅游公司收入较2019年同期增长情况（单位：亿元）股票代码公司名称2019Q1-3收入2023Q1-3收入增速1179.HK华住集团-S83.0163.096%0780.HK同程旅行54.487.561%601888.SH中国中免355.8508.443%603199.SH九华旅游4.25.635%301073.SZ君亭酒店2.93.834%603099.SH长白山3.95.029%9961.HK携程集团-S273.3341.925%603136.SH天目湖3.94.723%600054.SH黄山旅游12.414.316%002033.SZ丽江股份5.66.415%002159.SZ三特索道5.25.811%600754.SH锦江酒店112.8109.6-3%600258.SH首旅酒店62.359.1-5%000888.SZ峨眉山A8.78.2-6%300144.SZ宋城演艺22.116.2-27%600138.SH中青旅95.467.3-29%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理表：2023年前三季度旅游公司净利润较2019年同期增长情况（单位：亿元）股票代码公司名称2019Q1-3收入2023Q1-3收入增速002159.SZ三特索道0.21.3643%1179.HK华住集团-S11.534.6201%9961.HK携程集团-S53.1104.096%603099.SH长白山0.81.585%603199.SH九华旅游1.11.542%0780.HK同程旅行12.117.241%000888.SZ峨眉山A1.92.640%601888.SH中国中免42.052.124%600054.SH黄山旅游3.44.121%002033.SZ丽江股份1.82.115%600754.SH锦江酒店8.79.812%603136.SH天目湖1.11.24%600258.SH首旅酒店7.26.8-5%300144.SZ宋城演艺12.77.9-38%301073.SZ君亭酒店0.50.2-52%600138.SH中青旅5.42.1-62%资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 注：华住、携程、同程选取调整后净利润请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点◼ 在线旅游行业综述：全球在线旅游渗透率持续提升，我国结构化红利驱动增速快于全球。2019年美国在线化渗透率超75%、欧洲50%左右、亚洲更低；2023年全球在线旅游渗透较2019年增加6pct，持续提升。疫后我国线上化率提升快于全球，我们分析供给端效率提升与内容丰富，以及需求端客群结构年轻化、出游信息决策线上化、偏好自由行系主要原因，未来下沉住宿结构红利仍在。成熟市场OTA格局良好：线上流量积累+线下供应链搭建+平台技术迭代的先发优势，收购扩张+平台网络效应巩固规模优势，格局稳定后利润率持续扩张。◼ 欧美在线旅游龙头总结：自2021年逐步放开后，2023年跨境复苏叠加大额回购，股价涨幅靓丽。回顾2023年，Booking、Expedia、Airbnb全年涨76%/73%/59%，大幅跑赢指数。探索原因，一是业绩的良好兑现，跨境出行需求复苏+在线渗透提升，量价驱动收入同比实现双位数增长，同时龙头经营效率改善。二是基于良好现金流，龙头通过大额回购维持EPS增速显著快于净利润，有效支撑股价表现。◼ 国内在线旅游龙头思考：2023年携程集团-S与同程旅行股价相比平稳，业绩验证靓丽但下半年市场对后续出行持续性及竞争担忧扰动；2024年以来靓丽反弹，主要系财报验证良好+节后数据企稳缓解部分悲观情绪，同时估值有所改善。分析国内行业趋势与龙头表现：➢ 1、高线龙头格局稳固，低线增量市场竞争或边际趋缓。携程2023年收入较2019年增长25%、经调整净利润较2019年翻倍，背后既反映了公司在高线城市稳定的格局，又体现了近两年前端内容战略提升营销效率及后端技术迭代与流程优化改善经营效能。下沉玩家共同做大市场的同时存在竞争。同程基于微信小程序流量，充分分享下沉渗透提升，前三季度收入较2019年同期增长61%，显著领先，作为OTA平台异地出行占比居多；间夜龙头美团及短视频平台在酒旅的布局更侧重本地化场景，彼此正面交锋但盈利考验下预计竞争相对放缓。➢ 2、参考海外跨境业务2年的渐进复苏节奏，国内出境游有望贡献2024年的重要增量。目前携程出境游业务在OTA平台处于领先地位（2023年7月市占率55%），2023年公司相关业务复苏领先行业整体，背后是平台完备活跃的国际产业链及出行方式变化。同程积极整合旅行社资源，后续有望加大出境交通业务布局，逐步完善产业链。去年以来我国出境游渐进复苏，参考海外跨境出行2022-2023年逐步恢复至7成+、9成+，中途阶段波动不改向上趋势，预计我国出境游将成为2024重要边际增量。➢ 3、总结龙头的国际化路径与亚洲海外空间，携程纯海外业务有望成为潜在增长极。OTA龙头的国际化路径：1）OTA属地化特征明显，收并购最直接快速，兼顾本地化运营；2）前期差异化切入+性价比打开市场，后期提升上下游议价权。我们估算亚洲海外主要国家在线旅游规模与国内相近，携程海外探索已有10余年，通过自建、合作、收购等在部分