第四范式(6682.HK)企业级AI领跑者，平台+应用双轮驱动，大模型带来新增长机遇

第四范式：企业级AI领跑者，平台+应用双轮驱动，大模型带来新增长机遇证券研究报告个股深度报告发布日期：2024年3月15日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：于芳博yufangbo@csc.com.cnSAC编号：S14405220300011分析师：阎贵成yanguicheng@csc.com.cnSAC编号：S1440518040002SFC编号：BNS315核心观点•核心观点：第四范式是国内企业级AI平台龙头，基于“AI平台+行业解决方案”帮助企业实现智能化转型。公司具有全栈企业级人工智能平台+应用，产品矩阵完善，核心壁垒高，以“技术+管理+生态”三边飞轮助推业务蓬勃发展；公司营收保持高增长，平台能力凸显，经调净亏损持续收窄，盈利路径愈加清晰。公司下游客户所在行业广阔，头部标杆用户数快速增长，行业Know-How持续积累；公司作为数据驱动的决策式AI龙头，布局生成式AI，以期更好地解决B端企业智能化痛点。我们认为，在企业智能化的大趋势下，随着AI技术的飞速发展，公司有望凭借其在行业的深厚积累不断提升市场份额，持续成长。•企业级人工智能领跑者，平台+解决方案提供商，核心竞争力强。第四范式提供以平台为中心的人工智能解决方案与端到端的企业级人工智能产品，致力于企业智能化转型。 2022年公司先知平台及产品营收占比达48.4%，相比传统的单点/单线解决方案，以平台为中心的解决方案在通用性、可拓展性、数据兼容能力、应用管理门槛等方面优势显著。公司产品矩阵可分为软硬一体的配套基础设施（SageOne）、以平台为中心的解决方案（AIOS，HyperCycle，Studio）和涵盖B端企业运营各环节的的先知应用。公司核心竞争力主要体现在：1）技术层。以AutoML为核心的技术矩阵，深厚人工智能技术积累与研究成果不断滋养经营业务；2）管理层：创始人戴文渊博士是迁移学习领域顶尖科学家，团队研发人员占超76% ；3）生态层。解决方案合作伙伴、科学家、开发人员助推生态系统长足发展。•营收高速增长，平台能力突显，业绩逐步优化。 1）营收高增：公司2018-2022年营收CAGR为121.53%；2022年营收为30.83亿元，同比增长52.7%；2023H1营收为14.68亿元，同比增长38.5%。2）净亏损持续收窄：2022年公司净亏损为-16.45亿元，2023H1公司净亏损为-4.78亿元。据招股书和中报披露，为反映公司真实经营状况，2022年调整后净亏损为-5.04亿元，相较于2021年-5.59亿元收窄。2023H1调整后净亏损为-1.76亿元，较2022年同期-2.03亿元进一步收窄。3）费用方面，公司2022年研发费率为53.53%，公司致力于培养强大的研发团队，“以薪养研”布局未来发展。•积累行业Know-How，标杆客户验证AI平台能力。1）从行业看，2022年公司下游客户主要包括金融、能源、运输、电信等10大行业，其中在2022年营收占比前三大下游客户分别为能源与电力（20%）、金融（17%）、运输（13%）。我们预计，在优势行业保持增长的同时，制造、医药等行业的智能化需求也会进一步提高。2）从客户规模看，公司标杆用户数与标杆用户平均收入齐增，2022年标杆用户数104名，占客户总数25%，标杆用户平均收入0.18亿元。公司头部客户包括银行、三大运营商、国家电网、中石油、中广核、人民日报等头部央国企，近期央国企智能化政策推出，良好的客户基础有望帮助进一步发挥公司的AI价值。•数据驱动的决策式AI龙头+生成式AI新布局 ，一站式解决B端企业痛点，参考海外可比公司Palantir。公司主营业务是以平台为中心的决策类AI龙头。长久以来，B端软件都具有使用体验复杂、业务要件低效等痛点。 2023年公司推出“式说”大模型，首推AIGS概念，借助Copilot+CoT双重赋能，解决了B端软件长期困局。目前，“式说”已在多个场景落地，例如用大模型调用工业CAD设计软件。该业务类似美股软件巨头Palantir推出的AIP平台，用GPT大模型赋能企业智能化转型。•盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为40.7、51.2和63.7亿元，同比增速分别为31.9%、26.0%、24.4%。对应2023-2025年PS分别为5.3x、4.2x、3.4x。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-9.4、-3.1和-0.44亿元，同比增速分别为42.9%、66.5%和85.9%。考虑到公司的AI平台化能力及成长性，下游优质客户占比高，技术积累深厚，参考海外可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。2目录一、公司概况：企业级AI平台领跑者二、行业概览：高增长千亿行业，发展东风与技术需求呼唤新解决方案三、企业级决策类人工智能解决方案：助力智能化转型，走进千行百业四、生成类AI业务：多模态大模型“式说”五、海外可比公司与盈利预测3实验科学第一范式理论科学第二范式数据科学第四范式第三范式计算科学机器促进规则发现积累海量高质量数据Phase1:搜索引擎Phase2:互联网巨头Phase3:千行百业图：科学发展的四个阶段图：人工智能在各个行业渗透的阶段将来自搜索引擎的数据上传至人工智能平台，主要应用在广告推送上将海量用户数据上传至人工智能平台，运用在互联网平台各个场景（智能推荐等）实现数百个B端应用场景下的人工智能应用，帮助全行业提升效能1.1 公司概述：企业级人工智能领域领导者，数据科学助力人工智能融入千行百业•第四范式成立于2014年9月，是企业级人工智能领域的行业先驱者与领导者。第四范式专注于利用人工智能技术，基于于平台型AI能力，为不同行业的下游企业，提供数据建模、分析、预测等服务，帮助企业实现智能化转型，提升决策效率和商业价值。公司产品现已广泛应用于金融、零售、制造、能源与电力、电信及医疗保健等领域。根据招股书披露，第四范式在中国所有以平台为中心的决策型企业级AI市场中排名第一。当前，公司继续深耕能源电力、交通运输、信息技术、金融、运营商等重点行业，并将继续在智能制造、智慧医疗、智慧零售等具有重要战略意义的领域进行布局和拓展。•公司名字由来：在科学发展的四类范式中，第四阶段的科学范式强调以数据科学为核心，基于算力、依靠人工智能算法挖掘数据的重要性。在这一范式中，数据不仅是研究的结果，也是推动新发现和创新的引擎。人工智能的应用已经从互联网搜索引擎扩展到互联网巨头，现在正在进入千行百业。第四范式的产品旨在加速这一过程，帮助各个行业借助人工智能实现生产力的飞跃。资料来源： 第四范式公众号，中信建投资料来源： 第四范式公众号，中信建投42014201520162017201820192020202120222023新业务拓展9月公司成立发布先知平台8月与瑞金医院达成战略合作，发布AI慢性病预测与管理产品8月发布企业级AI操作系统Sage AIOS、自动化AI生产力平台Sage HyperCycle ML、线上化智能运营