出海篇(一)：转债年报掘金

http://www.huajinsc.cn/1 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 03 月 05 日固定收益类●证券研究报告转债年报掘金——出海篇（一）专题报告投资要点 一、2023 年报预增公司中不乏出海标的，出海对于民营企业的正向反馈将延续 2023 年报预期业绩大幅上涨的转债公司中不乏出海标的，集中在汽车零部件、电力设备、可选消费（如美容、轻纺、宠物）等行业。根据海关总署，民营企业为出海主力，2023 年占进出口总值的 53.5%，占比提升 3.1pct，同期外商和国企占比分别为 30.2%和 16%。我们认为，民营企业等积极出海并获得不错的投资回报，是成本转移、内外需差异、出口竞争力等因素的必然结果，2024 年这一趋势或将延续，超过 3/4 的重点进出口企业预计今年进出口持平或增长。具体而言： 首先需求侧，目前内需偏弱，产能相对过剩，导致国内企业竞争加剧，利润承压，亟需有力的需求推动补库持续和价格抬升。外需方面，本身发达经济体消费能力与价格接受能力较高。从美国库存角度，同样经历了为期 17 个月的去库，去年 12 月库存总额季调同比增速首次反弹，由 0.31%提升至 0.44%，与此同时，美国销售总额从去年下半年开始波动提升。如果未来数据验证去年 11 月确定为美国上一轮库存周期的底部，则今年或进入主动补库周期，尤其下半年大概率降息的话会助推补库。此外，发展中经济体对中低端消费品消费潜力巨大。出口商品关税壁垒变高后，中国对东南亚等发展中地区的出口份额提升，2023 年，中国与共建“一带一路”国家进出口达 19.47 万亿元，增长 2.8%，占中国外贸总值的46.6%，规模和占比均为倡议提出以来的最高水平。 其次是我国在供应链、产品力等方面有出海竞争优势。从制造业生产力方面，我国制造业规模位居世界首位，2022 年制造业工业增加值占全球比重为 30.7%，远超其他主要经济体。其次，中国具有最完整的供应链体系。2023 年，体现产业配套和集成能力的装备制造业出口 13.47 万亿元，增长 2.8%，占出口总值比重提升到 56.6%，特别是汽车和船舶行业出口增长 66%，拉动出口整体增长 1.5pct。此外，中间品同样需要完整的产业链体系，2023 年我国出口中间品 11.24 万亿元，占出口总值 47.3%。 第三点为成本转移和制造业升级，一方面对于产能出海而言，中国向东南亚等地的产业转移可以显著降低劳动力成本，同时可以享受便利的地理位置和文化上的趋同性。从对外投资流量来看，2017 年开始，东盟稳居中国 FDI 最大目的地。此外，将附加值较低的产业向欠发达地区转移符合世界历史规律，有利于产业转出国实现产业升级。2023 年，“新三样”电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能电池首次突破万亿元，增长 29.9%。另一方面，对于产品出海而言，则可以有效降低贸易保护导致的过高关税，以及距离倾销地的海运成本。 二、年报高增&出海概念转债 麒麟转债：海外新基地助力成长，优质双低转债 森麒麟为出海概念典型标的，公司主要业务来源于海外，境外收入占比 87%，同时积极响应一带一路倡议，去年三季度泰国二期 600 万半钢已满产运行，200 万全钢胎逐月放量。此外，西班牙新增年产 1200 万条项目已取得西班牙政府环评批复，预计 2025 年投产；摩洛哥年产 600 万条轮胎项目于 2024 年底或投产。2024年 1 月 25 日，美国商务部对泰国半钢胎反倾销终裁结果出具，森麒麟泰国取得了最低的单独税率 1.24%，为泰国乘用车和轻卡轮胎出口美国单独税率最低的企业，显示公司高品质、高性能、绿色、安全的产品形象备受全球市场认可，且较原审税率的 17.06%大幅下降。反倾销税率的下降有利于刺激森麒麟泰国对美出口，作为公司核心海外基地、公司重要的盈利引擎，森麒麟泰国的竞争力及盈利能力有望大幅提升。 麒麟转债为中等规模、中等评级双低转债，转债跟随正股修复能力较强。麒麟转债促强赎意愿较强，2022 年 9 月 30 日至 2022 年 10 月 27 日，麒麟转债满足下修条件，并于 2022 年 11 月 15 日将转股价格由 34.68 元/股下修到底至 28.52 元/股。 贵轮转债：高股息地方国企，转债进攻性强且存在一定强赎风险 贵州轮胎兼具国企改革和出海属性。公司产品主要出口全球 130 多个国家和地区，为减少国际市场对中国轮胎国内基地离原材料供应市场和产品出口市场“两头在外”弊端，贵州轮胎同样积极布局海外建厂，今年年初对越南全资孙公司增分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC 执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn相关报告ESG 市 场 跟 踪 双 周 报 （ 2024.2.19-2024.3.3）-标普道琼斯推出生物多样性指数 2024.3.3资产配置周报（2024-3-2）-注意风格切换2024.3.21 月全社会债务数据综述-下调十债收益率中枢预估至 2.5% 2024.3.22 月 PMI 数据点评-春节扰动放大经营主体差异 2024.3.12024 年 2 月信用债市场跟踪 2024.3.1专题报告http://www.huajinsc.cn/2 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分资 5808.87 万美元，2024 年有望贡献业绩增量。 贵轮转债体量与评级与麒麟转债相仿，但股性进攻性更强。贵轮转债于 2023 年 7月 24 日和至 2023 年 11 月 14 日两次满足强赎条件但选择暂不提前赎回，目前不强赎承诺截止日 2024-02-14 已过，最近 30 交易日满足强赎条件但由于行情尚不稳定，强赎可能性或不大。 科思转债：化妆护肤品概念，转债向上弹性空间大 科思股份是全球最主要的化学防晒剂制造商。公司产品已进入国际主流市场体系，海外市场占公司营收 90%，2023 年上半年，公司境外营收 10.75 亿元，同比大增 52.24%。2023 年 11 月 17 日公司公告将迈出海外产能布局的第一步，拟在马来西亚投资建设“马来西亚年产 1 万吨防晒系列产品项目”，项目总投资约7.11 亿元，预计 2025 年下半年正式投放市场。据第三方预测，2021-2025 年全球防晒产品市场规模年均复合增长率达到 6.18%，伴随产能扩张，科思股份市占率有望继续向上突破。 科思转债属于偏股型次新债，债底保护一般，转股溢价率较低，弹性较好。目前正股处于较低估值分位，未来转债价格有较大向上弹性空间。 水羊股份：医美行业活跃标的，转债机构关注度较高 水羊股份为从事化妆品的研发、生产、销售的互联网电商消费品企业（化妆品业务占比 95%，毛利率 50%以上）。美妆出海路径各异，大概分为美妆品牌在出海目的地的本土化以及收购或协助国际品牌在中国市场本土化落地两个方向，水羊股份为后者。很多海外品牌将水羊国际作为中国的首选伙伴，水羊则在品牌选择上有了较强的议价能力。 水羊转债为偏股型次新债，向上弹性好，机构关注度较高。 中宠