美国2月CPI数据：核心CPI的回落仍受滞后分项的阻碍

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观动态报告 2024 年 3 月 13 日 核心 CPI 的回落仍受滞后分项的阻碍 --美国 2 月 CPI 数据 核心要点： CPI和核心CPI增速再度高于预期，居住成本和能源价格贡献突出：美国劳工数据局（BLS）公布2月消费者价格指数（CPI），其同比增速从1月的3.1%升至3.2%，高于3.1%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比3.8%，比1月的3.9%稍有下降，同样高于3.7%的市场预期。季调环比方面，CPI增速升至0.4%，核心CPI增速维持0.4%。CPI数据已经连续3个月强于预期，这其中不仅有年度调整、季调因子变动和居住成本统计方式的影响，也反映服务部分的粘性在劳动缺口和实际薪资的支持下偏强。 通胀数据反映的5个要点：（1）2月CPI增速超预期的核心原因一方面是能源商品环比增幅在连续4个月负增长后转正，另一方面居住成本的粘性仍强，增幅略高于预期；此外运输、休闲、教育和通信等服务的环比也不弱。通胀的下行动能尚在，但在三季度快速向2%靠拢存在一定难度。对于通胀的整体路径需要上修。（2）核心CPI方面，我们此前认为前三季度其将顺利向3%靠拢，但提示如果居住成本粘性高则需要警惕；目前来看，居住成本统计相关的问题可能会拖累核心CPI降低的进程，需要开始注意核心年末仍在3%以上的风险。（3）居住成本所体现的信息喜忧参半，好消息是业主等价租金（OER）1月份异常的0.6%环比增速没有继续维持,后续居住成本仍有望降低；令市场担忧的是，权重高达36.2%的居住成本项环比增速近期主要在0.4%-0.5%的范围内，并未如同领先租金和房价指数预示的一般逐渐向0.3%-0.4%靠近，这可能表明CPI对实际租金成本的统计与市场数据有偏差。虽然居住成本的实际涨价情况并不严峻，但CPI的统计滞后和对OER中价格更高的独户住宅权重上调意味着居住成本目前是通胀靠近2%的最大阻碍之一。（4）不含租金的未季调服务环比增速从0.9%回落至0.6%，显示服务价格压力较1月下行，但依然处于偏高水平。从同日公布的NFIB美国小企业调查来看，未来劳动市场有望边际弱化，失业率可能开始向4%靠近，这意味着对利率反应十分滞后的服务价格终将弱化。（5）从美联储的视角来看，CPI居住成本的异常与实际情况和PCE通胀情况有所偏离，可能无需过虑，但其四季度潜在的回升与服务价格粘性的结合限制了美联储年内降息的空间。以目前数据和实际利率的框架来看，年中进行首次降息仍有较高的概率，但对全年的降息幅度预期需要进一步降低。因此，将全年降息次数修正为3次75BP。在年中进行首次降息后，美联储可能在有充分数据观察时间的9月和12月进行第二和第三次降息；而如果四季度CPI快速回升至3%以上，核心CPI仍未降至3%附近，则美联储可能选择在12月不降息，全年仅降息2次。我们的基准假设认为核心CPI年内仍会降至3%左右，但如果CPI降幅不及预期，美联储可能压缩降息幅度。目前对3月的CPI同比增速预测为3.2%，核心3.7%左右 市场对CPI超预期的交易并不剧烈：市场没有对超预期的CPI做出强烈反应，CME数据显示联邦基金利率期货交易者依然维持了6月首次降息、全年75-100BP的押注。10年期美债收益率上行5.9BP至4.160%，美元指数跳升后回落，收102.9321，美国三大股指集体收涨，伦金下跌至2158美元/盎司。在通胀粘性因诸多原因而偏强的情况下，目前的降息预期稍显乐观，可能有进一步降低的空间。同日NFIB小企业调查公布的领先于劳动市场的招聘指标等暗示就业可能弱化，也是市场没有猛烈交易CPI超预期的潜在因素。在拜登政府的美国财政赤字2024和2025年希望为6.6%和6.1%的情况下，长端美债受到的压力仍然明显，同时在美联储考虑的“买短卖长”的情况下，短端国债显得更为安全。 分析师 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 [table_marketdata] 居住成本统计问题成为 CPI 下行的阻碍（%） 资料来源：Wind、Fred，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.地缘政治冲突加剧的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 美国劳工数据局（BLS）公布 2 月消费者价格指数（CPI），其同比增速从 1 月的 3.1%升至 3.2%，高于 3.1%的市场预期；剔除能源和食品的核心 CPI 同比 3.8%，比 1 月的 3.9%稍有下降，同样高于 3.7%的市场预期。季调环比方面，CPI 增速升至 0.4%，核心 CPI 增速维持 0.4%。CPI 数据已经连续 3 个月强于市场预期，这其中不仅有年度调整、季调因子变动和居住成本统计方式的影响，也确实反映服务部分的粘性在劳动缺口和实际薪资的支持下偏强。相对的好消息是去除离群值的克利夫兰截尾均值 CPI 显示通胀的大趋势仍在下降，暂未有明显的再加速风险。虽然通胀在前三季度有望延续曲折回落的路径，但在四季度面临的潜在回升可能限制美联储的降息幅度。目前市场对全年 4次共计 100BP 的降息以当前的证据来看仍稍显乐观，我们将基准预测下调为 3 次 75BP，分别在 6、9、12 月进行；同时需要警惕四季度名义 CPI 反弹超过 3%、核心通胀仍未接近 3%的情况下，降息幅度可能只有 50BP 的情况。 图 1：2 月 CPI 季调同比主要拉动项拆分 图 2：2 月 CPI 季调环比主要拉动项拆分 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 我们倾向于（1）2 月 CPI 增速超预期的核心原因一方面是能源商品环比增幅在连续 4 个月负增长后转正，另一方面居住成本的粘性仍强，增幅略强于预期；此外运输、休闲、教育和通信等服务的环比也不弱。虽然结合克利夫兰截尾均值 CPI 来看，其 2 月 16%截尾均值降低至 3.51%，中位值降至 4.58%，反映通胀的下行动能尚在，但在三季度快速向 2%靠拢存在一定难度。对于通胀的整体路径需要上修。（2）核心 CPI 方面，我们此前认为前三季度其将顺利向 3%靠拢，但提示如果居住成本粘性高则需要警惕；目前来看，居住成