宏观研究专题报告：中国宏观杠杆报告2019

请务必阅读正文之后免责条款部分 [Table_Summary] 中国宏观杠杆报告：2019 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/6/24 首席宏观经济学家：任泽平 研究员：马家进 majiajin@evergrande.com 相关研究： 1.中国如何从金融周期顶部安全撤离？ 2018-09-25 2.去杠杆进入深水区：结构性视角2018-08-09 3.中国杠杆周期研究：理论、现状与展望 2018-06-03 4.中国宏观杠杆率的现状、成因、化解与影响 2018-01-07 导读： 高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源：一方面加剧经济金融风险积累，提高危机爆发可能性，例如美国的房地产泡沫和随后的“次贷危机”；另一方面制约微观主体理性决策，干扰经济正常运行，例如日本“失去的二十年”和背后的“资产负债表衰退”。中央高度重视债务和杠杆风险。 本文旨在全面透视中国宏观杠杆情况，首先细致讨论中国宏观杠杆率的评估问题，其次深入分析总杠杆和分部门杠杆的最新进展、变化原因和未来趋势，最后以微观视角对结构性去杠杆提出建设性建议。 摘要： 1）宏观杠杆率通常采用宏观经济某部门的债务余额与 GDP 之比来表示，主要包括非金融部门总杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率等四项指标。 中国宏观杠杆率有两大数据来源：一是国际清算银行（BIS），公布了 44个经济体的季度可比数据，方便国际比较；二是中国社科院国家资产负债表研究中心（CNBS），除公布季度中国宏观杠杆率外，还编制了年度中国国家资产负债表。从时效性和准确性两方面考虑，在分析中国宏观杠杆率时，更推荐使用 CNBS 的数据。 2）2019 年一季度中国非金融部门总杠杆率为 248.8%，较 2018 年底上升5.1 个百分点，上升幅度较大。宏观杠杆率大幅上升的原因有二：一是受季节性因素影响，一季度杠杆率环比增速通常较高；二是杠杆趋势发生改变，同比增速出现反弹。 宏观杠杆率 = 债务 / GDP，分子和分母的季节性特征导致宏观杠杆率往往在一季度出现显著的季节性上升。从分子的债务来看，一季度银行贷款额度充足，而且本着“早放贷早收益”的原则，新增贷款全年前高后低。2019 年一季度金融机构贷款余额环比增长 4.3%，非金融部门债务余额环比增长 3.9%，均显著上升。从分母的 GDP 来看，一季度由于春节和 2 月的影响，工作日较少，GDP 显著低于其他季度，仅占全年 GDP 的 21-22%。2019 年一季度名义 GDP 环比下降 15.8%，四个季度滚动加总的环比增速也由 2.4%下滑至 1.7%。 2019 年一季度中国非金融部门总杠杆率同比增速一反 2016 年年中以来的下降趋势，由-0.1%大幅反弹至 1.5%。宏观杠杆趋势逆转的原因有二：一是名义 GDP 增速快速下滑，二是债务上升再次加快。近年来中国经济下行压力增大，实际 GDP 增速逐步放缓，名义 GDP 增速快速下滑。2018年四季度和 2019 年一季度实际 GDP 增速均为 6.4%，名义 GDP 增速则由9.2%下降至 7.8%。2019 年一季度社会融资规模存量同比增速出现反弹，重新回到 10%以上。政策支持与监管放松推动贷款和非标融资改善，积极的财政政策加力提效，地方债发行前置。非金融部门债务余额同比增速也在供给侧结构性改革以来的持续下滑后再度回升。 随着季节性因素逐渐消退，名义 GDP 与实际 GDP 增速差距缩小，微观主 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 体融资需求疲弱，银行放贷节奏放缓，地方债发行接近限额，宏观杠杆率将趋于稳定，上升幅度缩小。但如果经济下行压力继续增大，政府为维护经济社会稳定而加大逆周期调控力度，积极财政政策下政府部门大幅加杠杆，宽松货币政策下非金融企业部门和居民部门也有举债冲动，宏观杠杆率可能重新回归上升通道，考验政府的决策水平。 3）2019 年一季度居民部门、非金融企业部门和政府部门杠杆率分别上升1.1、3.3 和 0.7 个百分点。居民杠杆平稳上升，企业杠杆大幅反弹，政府杠杆有所加快。 2019 年一季度居民部门杠杆率为 54.3%，较 2018 年底上升 1.1 个百分点，保持平稳上升趋势。近年来居民杠杆增速放缓，主要源于个人住房贷款增速显著下降。2016 年“930 新政”全面收紧，中央经济工作会议定调“房住不炒”，房地产市场逐渐降温，居民杠杆过快上升的势头得到初步控制。 中国居民部门杠杆风险总体可控。当前中国居民杠杆距离美日楼市泡沫的高点仍有不小距离，并且依然低于二者在漫长去杠杆历程后的水平。中国居民债务以住房抵押贷款为主，首付比例多在三成以上，2017 年全国住房抵押贷款价值比为 59.3%，中国对房价波动的风险承受能力显著强于危机前的美国。但是应警惕居民杠杆过快上升风险。中国居民部门在 2008年国际金融危机后经历了三轮快速加杠杆，杠杆水平从新兴市场经济体向发达经济体迅速靠拢，安全空间被快速消耗。居民杠杆的过快上升将带来银行资产恶化、金融风险积聚以及抑制居民消费增长等不良影响。 2019 年一季度非金融企业部门杠杆率为 156.9%，较 2018 年底上升 3.3个百分点，绝对水平和同比增速均出现大幅反弹。从融资工具来看，非金融企业部门债务增长主要来自于两方面：一是贷款和债券高增；二是非标融资收缩放缓。金融供给侧结构性改革，宽货币向宽信用传导，政策支持下企业贷款和债券在 2019 年一季度出现高增；金融监管放松，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资下降幅度缩小。从微观杠杆来看，国有企业杠杆率继续下降，民营企业杠杆率被动上升。金融去杠杆流动性收紧，经济下行信用风险暴露，社融增速快速下行，企业融资成本上升。信用收缩背景下市场资金更偏好有政府隐性担保或充足抵押品的国有和大型企业，进一步加剧了民营和小微企业的融资难融资贵问题。内外需疲弱，企业盈利下滑，资产增长速度不及债务负担加重，资产负债率大幅上升。 民营企业的经营困境可能还要超过统计数据的展示。自 2017 年 9 月起，工业企业经营效益指标中的累计同比（官方公布值）与累计值同比（计算值）出现了大幅度偏离。原因有二：一是同比口径，根据幸存的规上工业企业计算同比增速；二是统计数据“挤水分”，加强统计执法检查、剔除跨地区跨行业重复统计、“营改增”后工业企业将内部服务业经营活动剥离。若是后者为主，则公布值应于 2018 年 9 月收敛于计算值。但是尽管偏离确实有所收窄，差距却仍在 25 个百分点以上，甚至二者的符号都不相同。这表明偏离的主因是“幸存者偏差”，有大量企业从规模以上掉到了规模以下，出现经营效益的大规模恶化。然而这种偏离主要发生在私营工业企业，国有及国有控股工业企业并不显著，反映了民营企业和国有企业之间的分化。政府应高度重视和解决民营企业的融资与经营困境。 2019 年一季度政府部门杠杆率为 37.7%，较 2018 年底上升 0.7 个百分点，杠杆增速有所加快。2018 年下半年以