途虎W(9690.HK)布局初具雏形，提质增效大幅释放盈利潜力

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 汽车 | 公司研究 2024 年 03 月 04 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 3 月 01 日 收盘价（港币） 18.86 恒生指数 16589 52 周最高/最低价 (港币) 37.70/17.64 H 股市值（亿港币） 154.40 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 750 1.10 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 研究支持 戴文杰 A0230522100006 daiwj@swsresearch.com 联系人 戴文杰 (8621)23297818× daiwj@swsresearch.com 布局初具雏形，提质增效大幅释放盈利潜力 途虎-W (9690.HK) 中国车市正进入存量经济发展阶段，预计到 2027 年国内乘用车保有量上升到 3.74 亿辆，成全球最大的国家之一。中国 5 年及以上车龄乘用车保有量稳步上升，预计 2027 年平均车龄达 8.0 年，后市场售后维修需求也将蓬勃发展。平均车龄上浮导致过保修期的乘用车保有量也不断增加。2018-2022 年乘用车过保修期的占比不断提升，从 1.27 亿辆上升到 2.04 亿辆，过保比例为 73.6%。据灼识咨询预测，2027 年将增长到 79.1%。中国汽车服务市场中的维修保养服务占比最大，清洁及美容服务增速最快，2027 年市场规模将近 2 万亿元。中国约 68 万家汽车服务供应商，格局上较为分散。目前具备连锁品牌经营能力的企业包括途虎天猫、驰加、京东养车等。 途虎养车在 2011 年以途虎养车网形式成立，公司的使命是勠力创新，打造简单易用的汽车服务，截止 2023 年底已经成为中国领先的线上线下一体化服务平台。主业为轮胎底盘零部件零售、汽车保养和维修、汽车美容和汽车配件。在 2022 年营收达到 115.5 亿元，2019-2022 实现 CAGR 约为 17.94%。①汽车轮胎及底盘零部件业务是公司业务营收主要来源，22 年公司营收为 45.9 亿元，23Q1 毛利率为 16.20%，同比 19 年 3.90%增长 12.30pcts。②维修保养业务增长贡献主要营收，盈利曲线持续走强。公司的保养业务营收从 2019 年 18.7 亿到 2022 年的 40.3 亿，实现 CAGR 为29.17%。③汽车美容维修及配件业务整体营收稳定增长，毛利率提升迅速。在 2022 年营收达到6.4 亿元，毛利率在 2023Q1 达到 13.90%。④汽配龙业务为维修保养服务提供硬件保障，2022 年实现营收 14.7 亿元，23Q1 毛利率高达 17.50%，有望继轮胎底盘零部件和保养业务后成为第三个业务支柱。 门店布局初步成型，预计每年仍将增加近千家，支撑营收稳步提升。盈利质量随着自有品牌占比提升，店龄增加也会显著改善。截止 2023 年 3 月 31 日，公司在中国已经有 24394 家服务门店，其中包括 4770 家途虎工场店和 19624 家合作门店，且覆盖中国大部分的地级市。据灼识咨询报告，截止至 2022 年底，途虎已经成为中国的门店数量最多的汽车服务供应商。随着店面经营年限的增加，途虎工场店的经营质量也会呈现上升趋势，三年及以上的店龄的平均收入在 77.5 万元，且三年及以上店龄毛利率为 25.7%，比新店多约 4pct。交易用户数量逐年攀升，用户群持续扩大且用户活跃度增势明显。从 2019 年 860 万人到 2023Q1 的 1710 万人，实现 CAGR 高达 17.6% 布局成型，经营质量改善带来盈利弹性。我们预计公司后续门店扩张节奏为每年千店，对应 23~26年门店数量分别为 5868/7033/8199/9360，门店主要集中中低线城市。同时随着用户运营的发力，交 易 用 户 数 持 续 增 长 到 26 年 的 2911 万 人 。 因 此 对 应 2023-2026 年 营 收 预 期 为135.4/158.3/186.0/217.7 亿元。而此前包括仓库物流的履约成本，平台开发成本，经营效率等费用投入效率都将大幅改善。我们预计期间费用率将从 2022 年的 22.2%降至 2025 年的 17.6%，对净利润提供改善的支撑。 首次覆盖，给予“买入”评级。公司盈利能力具备持长期增长的潜力，海外对标公司 Oreily 等长期估值稳定在 15-20 倍左右。考虑到中国市场仍然有着较好的竞争格局和发展潜力，我们保守给予公司 2025 年 15x 估值的，对应市值 205 亿元，相对当前仍有 46%上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济发展不及预期，行业竞争烈度超预期，自有品牌开拓不及预期。 财务数据及盈利预测 人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 11,724 11,547 13,540 15,825 18,604 增长率 34% -2% 17% 17% 18% 净利润（百万元） -5,841 -2,136 324 718 1,365 增长率 -49% 63% 115% 121% 90% EPS（元/股） -7.13 -2.61 0.40 0.88 1.67 市盈率（P/E） -2.5 -6.7 43 20 10 市净率（P/B） -0.9 -0.8 -0.8 -0.8 -0.9 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -60%-40%-20%0%20%40%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02途虎-W恒生指数 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 预计途虎 2023-2026 年可实现净利润分别为 3.24/7.18/13.65/20.87 亿元，对应当前 PE 为 43/20/10/7 倍。而可比公司 O’Reilly、GPC、AutoZone、AAP，参考 Bloomberg 一致预期对应的估值水平为 27/20/19/19 倍。而参考 O’Reilly、GPC历史估值水平，市场愿意给予已经在汽车后市场形成稳定商业模式与盈利的公司约15-20x 的稳态估值水平。考虑到中国市场仍然有着较好的竞争格局和发展潜力，公司业绩增速远高于可比公司，因此选取 2025 年作为经营成熟阶段。参考可比公司 2025年平