宏观专题报告：美国库存回升，中国出口转正

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观专题报告 2024 年 2 月 22 日 美国库存回升，中国出口转正 核心要点：美国库存回升，中国出口转正，可能是 2024 年的亮点之一 新冠疫情以来美联储政策主导美国的库存周期：2020Q1 新冠疫情爆发后超常规货币政策与财政救助计划出台，美国需求快速恢复，库存周期启动上行。但随后需求扩张叠加供给冲击导致通胀率快速上升，美联储 2022 年 3 月启动加息，美国销售增速同期开始回落，库存增速也在 2022Q3 跟随回落。这个时点，既是美国制造业 PMI快速回落并进入到收缩区间的时点，也是中国出口增速快速回落并进入负值的时点。 2023Q4 美国利率见顶，美国销售增速转正、库存周期筑底，中国出口实现转正。美联储 2023 年 7 月 27 日最后一次加息，政策利率目标升至 5.25%至 5.5%，2023Q3 美国的 1 年期国债收益率在 5.4%的位置开始横盘，同期美国销售增速开始收窄降幅；2024Q4 美国10 年期国债收益率在 5.0%见顶回落，同期美国销售总额增速实现转正，美国库存增速也开始筑底；同期美国制造业 PMI 逐渐走出收缩区间，中国出口实现转正。 终端需求是库存周期的决定因素。美国库存周期驱动机制是：个人总收入上升——销售改善——加速去库存、主动加库存。在 2022 年3 月美联储加息的冲击之后，美国个人总收入增速保持相对稳定；在 2023Q4 美国利率见顶回落之后，美国的个人总收入增速与弹性较大的私人服务时薪增速都出现了反弹。分部门看，2023 年 12 月零售商、批发商、制造商销售总额增速都已实现转正。在收入稳定增长的支撑之下，预计销售增速将保持上行趋势。 从库存周期的形态来看，疫情期间的这一轮美国库存周期高度远超以往，但未来一轮库存周期的高度可能有限。从库存销售比看，高通胀只是推高美国库存周期的名义高度，但不改变库存周期拐点由美联储政策主导的事实。同样从通胀率的角度考虑，当前地缘政治博弈的重心已经从能源转移到科技与金融领域，未来高通胀对库存周期名义高度的影响将回落。 中国出口增速在 2023Q4 实现转正存在低基数的影响，但主要还是全球总需求回升所致。首先中国出口金额的变化趋势与美联储政策拐点完全一致，也是从 2022 年 3 月开始回落，2023 年下半年企稳回升。从全球主要制造业经济体的商品贸易来看，美联储启动加息之后德国、欧元区、日本、韩国、越南都出现了少见的贸易逆差。2023 年 7 月之后，各国出口额稳中有升，商品贸易又逐渐恢复到了顺差状态。同期中国的贸易顺差也是扩大的。 分析师 [table_marketdata] 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 分析师助理：吕雷、于金潼 图：出口是工业企业利润的决定性因素（%） 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院 风险提示： 1.国内政策时滞的风险 2.海外经济衰退的风险 -20.0-10.00.010.020.030.040.050.020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023工业企业利润增速出口：年度同比 宏观专题报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 一、美国库存周期将见底回升 新冠疫情以来美联储的政策主导了美国的库存周期。2020Q1 新冠疫情爆发后，美国出台超常规货币政策与财政救助计划，需求逐步恢复，库存周期启动上行。但随后总需求恢复叠加供给冲击导致通胀快速上升，美联储 2022 年 3 月启动加息以应对，美国的销售增速同期开始回落，库存增速也在 2022Q3 跟随回落，这个时点既是美国制造业 PMI 快速回落并进入收缩区间的时点，也是中国出口增速快速回落并进入负值的时点。 但到了 2023 年下半年，美联储在 2023 年 7 月 27 日最后一次加息，美国政策利率目标升至 5.25%至 5.5%区间。2023Q3 美国的 1 年期国债收益率在 5.4%开始横盘（图 1），同期美国销售总额增速开始见底回升（图 2）。2024Q4 美国 10 年期国债收益率在 5.0%的位置见顶回落，之后美国销售总额增速实现转正，美国库存增速也开始筑底（图 2）；同期美国制造业 PMI 走出收缩区间（图 3），中国出口也实现转正（图 4）。 图1：美国利率在 2022 年 3 月加速上行，在 2023 年 10 月见顶回落 图2：美国销售增速与美联储同期，库存增速滞后一个季度 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：美国制造业 PMI 滞后美国利率拐点一个季度（%） 图4：中国出口增速滞后美国利率拐点一个季度 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 销售回升是美国库存周期见底回升的决定因素。分别看零售商、批发商、制造商三大部门，销售增速都从 2022 年 3 月美联储加息以来持续下降，2023 年 7 月之后开始回升，之后虽有波动，但截止 2023 年 12 月零售商、批发商、制造商销售总额增速都已经转正0.01.02.03.04.05.06.02019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01美国:国债收益率:10年 %美国:国债收益率:1年 %-20.0-10.00.010.020.030.040.02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12美国:销售总额:季调:同比 %美国:库存总额:季调:同比 %35.050.065.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01欧元区:制造业PMI美国:ISM制造业PMI美国:制造业PMI:季调-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.02021-122022-012022-022022-0