紫燕食品(603057)首次覆盖报告：佐餐卤稀缺龙头，产供销驱动扩张

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 紫燕食品 603057.SH 告 ⚫ 聚焦餐卤，立足华东、面向全国。1）①公司产品以鲜货卤制品为主，其中夫妻肺片、整禽两大类单品构成销售基本盘；②公司以经销模式为主，借助经销商模式拓展加盟业态，门店总数在 18-22 年实现 18.5%的复合增长；③公司核心销售区域为华东市场，2022 年华东地区营收占比 72.5%，公司向华中、西南等地逐步扩张。2）公司由创始人家族集中持股，经营决策稳健性得到保证；24 年发布新一轮股权激励，注重员工激励；公司管理团队海纳百川，多位高管曾在知名企业核心岗位任职，团队凝聚力与执行力强。3）财务分析看，公司 19-22 年营收 CAGR13.95%，其中加权平均门店数CAGR19.11%，拓店贡献增长核心驱动；公司毛利率受到原料成本、提价、产能释放等影响有所波动。公司资产周转率及权益乘数较高带动公司 ROE 高于同业，纵向维度 ROE 受净利润率波动较大。 ⚫ 佐餐卤制品市场容量大，品牌化发展处于早期，看好龙头市占率提升。1）2022 年我国卤制品行业规模约 3400 亿元，其中佐餐卤/休闲卤各为 2100/1300 亿元，佐餐卤空间更大；行业整体 18-22 年CAGR 为 8.0%，其中佐餐卤/休闲卤各为 7.2%/9.3%。从消费属性看，佐餐卤制品相对偏正餐、计划性消费，门店选址更偏下沉，且竞争格局更加分散。2）市场集中度看，佐餐卤制品品牌化发展处于较早阶段，集中度更低，2020 年佐餐卤味 Cr3 在 2.84%，低于休闲卤味的 9.57%；从门店数量看，目前休闲卤制品主要品牌中有 5 个以上品牌已有 2000+门店，而佐餐卤中仅有紫燕一个品牌超过2000 家门店。3）经营壁垒看，佐餐卤制品因品类较多上游生产布局更复杂，且区域性更加明显，龙头企业的经营壁垒更高，看好龙头市占率提升。 ⚫ 公司在产品、渠道、品牌、供应链上能力突出，助力公司持续扩张。本文梳理了公司的产品策略、社交媒体数据等，具体看：1）产品维度：一方面，公司培育有夫妻肺片、整禽类两大核心单品，18-22 年量价增长稳健，奠定公司收入基本盘；另一方面，公司持续进行品类推新及外延扩张：①推出季节性产品、地方性产品以及套餐等；②自 18 年 5 月起布局"嗨辣麻唇"、"椒言椒语"等子品牌进军麻辣烫、冷锅串串等领域，23 年先后投资老韩煸鸡以及京脆香；③加速布局海外市场，23 年 5 月成立海外事业部，先后进军澳洲及美国市场。2）渠道维度：公司经过多次渠道模式变革形成了特有的"经销-加盟"二级销售模式，16-21 年公司借助由前员工孵化的经销商实现快速扩张，近几年公司加强新经销商的拓展，对前员工经销商依赖度逐渐降低。3）品牌营销维度：对比其他卤制品品牌，公司注重社群营销，在核心社交平台粉丝数领先；公司在品牌策略上兼具完整性与创意性，一方面进行会员充值、节日促销等常规活动，另一方面通过话题营销、品牌联名等加深品牌辨识度。4）供应链维度：采购端公司机制健全、质价兼备，生产端公司逐步整合优化老产能，公司在发展过程中亦持续提升信息化管理水平，供应链效率持续提升。 ⚫ 我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.81/1.07/1.25 元，采取可比公司估值法，给予公司 24 年 20 倍PE 估值，对应目标价 21.4 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 ⚫ 收入增长不及预期、成本波动、费用管控不及预期、市场竞争加剧风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,092 3,603 3,649 4,201 4,850 同比增长(%) 18.3% 16.5% 1.3% 15.1% 15.5% 营业利润(百万元) 429 281 443 575 672 同比增长(%) -11.9% -34.4% 57.4% 29.8% 16.9% 归属母公司净利润(百万元) 328 222 333 439 513 同比增长(%) -8.7% -32.3% 50.2% 31.8% 16.9% 每股收益（元） 0.80 0.54 0.81 1.07 1.25 毛利率(%) 21.6% 16.0% 21.2% 21.9% 22.1% 净利率(%) 10.6% 6.2% 9.1% 10.5% 10.6% 净资产收益率(%) 28.0% 13.7% 16.4% 19.4% 18.7% 市盈率 22.4 33.2 22.1 16.8 14.3 市净率 6.1 3.6 3.6 3.0 2.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年02月02日） 17.85 元 目标价格 21.4 元 52 周最高价/最低价 31.26/17.12 元 总股本/流通 A 股（万股） 41,200/6,806 A 股市值（百万元） 7,354 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 02 月 05 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -14.27 -17.67 -21.54 -37.31 相对表现 -9.64 -11.57 -11 -13.36 沪深 300 -4.63 -6.1 -10.54 -23.95 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 佐餐卤稀缺龙头，产供销驱动扩张 ——紫燕食品首次覆盖报告 增持 （首次） 紫燕食品首次报告 —— 佐餐卤稀缺龙头，产供销驱动扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 紫燕食品：餐卤龙头品牌，拓店贡献成长 ................................................... 5 1.1 聚焦餐卤，立足华东、面向全国.................................................................................. 5 1.2 创始家族控股，人才完备、激励到位 ........................................................................... 7 1.3 拓店贡献成长，23 年成本回落带动毛利率改善 ........................................................... 9 2. 餐卤行业：连锁空间更大，规模龙头占优 .........................