东方铁塔(002545)老挝钾矿再下一城，钾肥业务持续成长

1 公司报告│公司点评研究 请务必阅读报告末页的重要声明 东方铁塔(002545) 老挝钾矿再下一城，钾肥业务持续成长 事件： 2024 年 1 月 30 日，公司公告，全资孙公司汇亚投资与 XDL MAX 共同在老挝境内设立合资公司，汇亚投资占比 75%，XDL MAX 占比 25%。合资公司拟后续申请取得老挝甘蒙省农波南部地区 50km2钾盐矿采矿权，并负责开展钾盐勘探、开采、加工服务，以及生产钾肥供国内销售及出口业务。  钾肥企业出海找矿具备必要性 全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的 67.5%。我国钾盐可开采储量约 1.7 亿吨（折 K2O），仅占全球的 5%左右，且国内湖钾资源开发难度大，运输成本高。 面对我国日益增长的钾肥需求，国内钾肥供给缺口大，年进口量中枢在 800万吨，2023 年对外依存度高达 63%。因此，出于安全和战略的角度考虑，国内钾肥企业出海找矿具备一定必要性。  公司已在老挝找钾之路上取得先机 老挝钾盐矿资源丰富，目前在走出去寻钾的企业中，只有在老挝寻钾的企业实现了规模化量产。老挝已成为我国重要的钾肥进口来源国。 公司作为响应国家钾肥战略的先行者，2016 年便间接获得了老挝开元 100%股权。在已有 50 万吨年产能基础上，公司积极推进老挝开元 150 万吨钾肥项目，其中前期 50 万吨钾肥项目已于 2023 年 4 月达产，公司也正式迈入年产氯化钾 100 万吨的新征程。  老挝钾肥产能有望再上台阶 此次拟后续开采的农波南部地区钾盐矿折合氯化钾的资源量约计 1 亿吨，初步规划产能为氯化钾 100 万吨/年。至此，公司钾肥规划产能已达到了200 万吨/年，远期总产能可达 300 万吨/年，规模优势逐渐显现。 我们认为，该矿区拥有的运输和开采优势，有望助力相关项目顺利推进。  盈利预测、估值与评级 考虑到钾肥价格的波动情况，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为38/42/51 亿元（前值为 41/47/51 亿元），同比增速分别为 6%/11%/20%，归母净利润分别为 7.3/9.9/13.0 亿元（前值为 9.6/12.6/13.7 亿元），同比增速分别为-11%/36%/31%，EPS 分别为 0.59/0.80/1.04 元/股，3 年 CAGR为 16%。鉴于钾肥供需格局有望持续向好，公司扩产积极有序，我们给予公司 2024 年 10 倍 PE，目标价 7.97 元，维持为“买入”评级。 风险提示：老挝在建项目推进不及预期，国际钾肥价格大幅下滑，东南亚地缘政治风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2782 3616 3815 4221 5050 增长率（%） 4.92% 29.99% 5.51% 10.64% 19.64% EBITDA（百万元） 822 1379 1772 2335 2938 归母净利润（百万元） 404 825 731 992 1298 增长率（%） 30.77% 104.12% -11.36% 35.71% 30.89% EPS（元/股） 0.32 0.66 0.59 0.80 1.04 市盈率（P/E） 18.8 9.2 10.4 7.7 5.8 市净率（P/B） 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 EV/EBITDA 12.7 6.8 4.0 3.1 2.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 02 月 02 日收盘价 证券研究报告 2024 年 02 月 05 日 行 业： 基础化工/农化制品 投资评级： 买入（维持） 当前价格： 6.10 元 目标价格： 7.97 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,244.06/1,130.16 流通 A 股市值(百万元) 6,894.00 每股净资产(元) 6.85 资产负债率(%) 34.21 一年内最高/最低(元) 9.57/5.88 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 1、《东方铁塔（002545）：业绩略低于预期，看好下半年持续修复》2023.08.22 -30%-17%-3%10%2023/22023/62023/102024/2东方铁塔沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│公司点评研究 1. 钾肥企业出海找矿具备必要性 全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的 67.5%，2022 年三国产量合计占比达到 60%。 我国钾盐可开采储量约 1.7 亿吨（折 K2O），占全球的 5%左右，且国内湖钾资源开发难度大，运输成本高。面对我国日益增长的钾肥需求，国内钾肥供给缺口大，年进口量中枢在 800 万吨，2023 年对外依存度高达 63%。因此，出于安全和战略的角度考虑，国内钾肥企业出海找矿具备一定必要性。 1.1 全球钾矿资源分布不均 钾肥主要从钾矿中提取分离，其来源主要有两种，一种是固体钾资源（矿钾），一种是液体钾资源（湖钾），全球矿钾资源占比为 85%左右，其余为卤水矿。 据 USGS 报告显示，2022 年全球钾盐的总开采储量高达 33 亿吨（折 K2O，不包含死海储量，死海据推断含有 20 亿吨氯化钾）。全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的 67.5%。 2022 年全球钾盐的矿产品产量达到 4000 万吨（折合 K₂O），其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯三国产量合计占比达到 60%。受到俄乌冲突和欧美对白俄罗斯、俄罗斯的经济制裁的影响，俄白两国的钾肥产量相较 2021 年大幅下滑。 不仅如此，虽然加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾肥项目建设周期较长，但其开采规模较大，开矿时间较久，目前的开采成本显著低于其他国家和地区。 图表1：全球钾盐探明资源量分布（折合 K2O） 图表2：2022 年全球钾肥产量占比 资料来源：USGS，国联证券研究所 资料来源：USGS，国联证券研究所 1.2 我国钾肥进口依存度高 据 USGS 数据，中国钾盐可开采储量约 1.7 亿吨（折 K2O），占全球的 5%左右，但与其他国家不同的是，中国钾资源主要以湖钾为主，占整体储量的 97.74%。相较于加拿大, 33.0%白俄罗斯, 22.5%俄罗斯, 12.0%美国, 6.6%中国, 5.1%德国, 4.5%智利, 3.0%老挝, 2.2%西班牙, 2.0%巴西, 0.1% 其他, 9.0%请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│公司点评研究 矿钾，湖钾资源开发难度大，工序复杂。代表性的矿区主要有青海格尔木地区和新疆罗布泊地区，远离需求钾肥的东部地区，运输成本高。 图表