2024年汽车零部件的思考（二）：格局好+客户好≈业绩穿越周期

格局好+客户好≈业绩穿越周期——2024年汽车零部件的思考（二）证券分析师 ：黄细里执业证书编号：S0600520010001证券分析师 ：刘力宇执业证书编号：S0600522050001二零二四年二月五日证券研究报告核心观点复盘【星宇股份】的发展历程，可以看到“好赛道+好格局+好客户”是优质零部件企业的成长公式。（1）车灯是可持续升级的优质赛道，2016年至2020年车灯LED渗透率超预期兑现，带动车灯的单车价值量持续提升；（2）车灯行业竞争格局较好，集中度较高，主要竞争对手为外资企业，但并没有形成垄断格局，且内资车灯企业数量较少并与星宇均有较大差距；（3）在SUV行业红利下行周期中，公司绑定合资大客户（主要是迎来强车型周期的一汽大众），充分享受了客户的发展红利。星宇股份在上一轮行业承压周期中兼具“好赛道、好格局、好客户”，顺利穿越了行业周期。2023年新能源渗透率已经来到35%的水平，电动化的红利呈现边际递减的状态，因此需要对各零部件赛道适时重新评估，包括“天时”（赛道空间）和“地利”（竞争格局）两大维度。天时：市场空间=单车ASP×销量×渗透率。好的赛道需要具备几个指标，（1）高ASP，对应更大的市场空间，更容易孕育出大公司，最好赛道还能有持续升级，ASP提升的潜力；（2）成长型赛道则需要具备渗透率确定性快速提升的能力。地利：本轮电动化带来的自主整车份额提升打开了零部件企业国产替代空间，而且电动化和智能化本身就创造出了许多的全新增量赛道，但与此同时也不可避免的在各个赛道引入了新玩家，在一定程度上加剧了细分市场的竞争。好的格局应该具备以下几个条件，（1）行业集中度高，无新进入者或较少新进入者；（2）最好为外资占据主要份额，国产替代空间大，同时内资玩家数量少，内资之间竞争温和。2数据来源：东吴证券研究所3核心观点整车竞争格局继续演绎淘汰赛，客户结构决定短期业绩确定性和长期发展前景。目前，在整车行业“以价换量”的趋势下，合资油车下行明显，新能源整车格局判断继续向“多强”方向演绎，尾部淘汰加快。绑定下游优势车企客户的零部件企业有望在整车格局收敛的过程中享受大客户的发展红利，进而提升自身的市场份额。投资建议：优选具备“天时”和“地利”的赛道中，存量和增量客户结构好，具备业绩确定性的优质零部件企业。成熟型赛道中，大内饰：推荐【新泉股份】、【岱美股份】、【华域汽车】；车灯：推荐【星宇股份】；座椅：推荐【继峰股份】，关注【天成自控】、【上海沿浦】；玻璃：推荐【福耀玻璃】；被动安全：推荐【松原股份】【均胜电子】。成长型赛道中，Tier 0.5供应商：推荐【拓普集团】；智驾及座舱域控：推荐【德赛西威】；线控制动：推荐【伯特利】；线控转向：推荐【耐世特】；HUD：推荐【华阳集团】；空悬：推荐【保隆科技】；轻量化：推荐【爱柯迪】、【旭升集团】，【瑞鹄模具】；热管理：推荐【银轮股份】。风险提示：乘用车价格战超预期；新能源渗透率低于预期；原材料价格波动超预期。数据来源：东吴证券研究所目录4优质汽车零部件赛道有哪些特征投资建议及风险提示星宇股份穿越周期的启示整车淘汰赛加速，客户结构重要性提升一、星宇股份穿越周期的启示562018年国内乘用车行业进入发展调整期2018年，SUV周期接近尾声，SUV渗透率见顶，价格竞争加剧。此外，此前实施的购置税减免政策也在SUV周期的后半段扮演了重要的外在变量，在一定程度上透支了2018年及之后的需求。乘用车行业销量表现：2018-2020年乘用车行业销量同比增速分别为-3.84%/-9.28%/-6.39%。汽零行业盈利变化：下游整车竞争加剧，汽零行业面临价格压力传导和产能利用率下滑的双重影响，板块的毛利率和销售净利率均呈现下行趋势。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020国内狭义乘用车销量（万辆）yoy图1：2018-2020年国内狭义乘用车销量出现下滑图2：2018-2020年汽零板块盈利能力下滑数据来源：乘联会，wind，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%201520162017201820192020汽车零部件板块毛利率汽车零部件板块销售净利率7星宇在2018-2020年走出强α行情0%10%20%30%2014201520162017201820192020毛利率归母净利率0%15%30%45%0204060802014201520162017201820192020星宇营收（亿元）YOY0%15%30%45%60%0510152014201520162017201820192020归母净利润（亿元）YOY与汽零整体行业表现不同，星宇在2018-2020年持续兑现业绩，走出强α的个股行情。营收：星宇收入从2017年的42.55亿元持续增长至2020年的73.23亿元，复合增速为20%;净利润：星宇净利润规模从2017年的4.70亿元持续增长至2020年的11.60亿元，复合增速为35%。盈利能力：星宇毛利率和净利率在2017-2020间均持续提升。图4：星宇股份归母净利润及YOY图5：星宇股份盈利能力图3：星宇股份营业收入及YOY数据来源：公司公告，东吴证券研究所8星宇穿越周期的启示：“好赛道、好格局、好客户”车灯是可持续升级的优质赛道。2016年至2020年车灯LED渗透率超预期兑现，带动车灯的单车价值量持续提升。车灯行业竞争格局较好。车灯行业市场集中度较高，主要竞争对手为外资企业，但并没有形成垄断格局，且内资车灯企业数量较少并与星宇均有较大差距。0%10%20%30%40%50%60%20132014201520162017201820192020LED大灯渗透率28%12%12%11%9%7%21%华域视觉海拉小糸斯坦雷星宇股份法雷奥其他图7：2019年中国车灯市场格局图6：2016-2020年车灯LED渗透率快速提升数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所9星宇穿越周期的启示：“好赛道、好格局、好客户”星宇当时拥有油车时代最好的客户结构，紧密绑定优质合资车企。在SUV行业红利下行周期中，公司绑定合资大客户（主要是迎来强车型周期的一汽大众），充分享受了客户的发展红利。客户结构：2018年星宇主要客户包括一汽大众、一汽丰田、上汽大众和广汽丰田等优质合资车企，收入占比分别为34.4%、11.6%、7.0%和6.0%。2018-2020年贡献收入增量的主要客户：1）一汽大众，星宇对一汽大众收入从2017年的12.86亿元持续增长至2020年的27.15亿元，对应的收入占比从30.21%提升至37.07%；2）一汽红旗，2018年一汽红旗发布全新品牌战略，并在2018-2020年期间实现了销量从3.3万辆至19.7万辆的增长，进入星宇的前五大客户。34.4%11.6%7.0%6.8%6.0%34.2%一汽大众一汽丰田上汽大众奇瑞汽车广汽丰田其他图9：一汽大众驱动星宇2018-2020年快速成长图8：星宇股份2018年客户结构28%30%32%34%36%38%0510152025302