研究报告:缓降息,缩表呢?
注:本报告的预测及建议只作为一般的市场评论,仅供参考,不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心所有,并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权,不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告缓降息,缩表呢?阅读摘要2024 年 1 月美联储首次 FOMC(联邦公开市场委员会)会议将基准利率维持在 5.25%-5.50%的水平不变,并按既定速度减持国债及 MBS(抵押贷款支持证券)。与我们年度展望预判一致,短期内美联储实施“暂缓降息+鸽派预期管理”政策组合。会议传递两个重要信号:(1)“铺垫”降息信号,但 3 月降息为时尚早;(2)放缓缩表提上议事日程。对于降息,我们维持之前的预判,认为美联储有望在 2024 年 2 季度启动降息,全年累计额降息幅度 125BP 左右。在经济韧性和金融市场条件延续“合意”水平的前提下,美联储会充分兼顾 2%的通胀目标。但围绕数据相机决策仍是美联储政策原则,仍需密切关注经济数据非线性变化、中小金融机构流动性等因素的或有冲击。对于缩表,美联储在年中左右放缓缩表节奏的可能性较高,最早可能4 月开启缩表进程。在放缓缩表的过程中美联储将维持市场流动性在“适度充裕(ample reserve)”的水平。据我们测算,二季度市场流动性压力将大幅上升:(1)BTFP(紧急银行救助工具)于 3 月 11 日即将到期;(2)ON RRP(隔夜逆回购工具)余额 4 月将接近“警戒线”,流动性缓冲功能减弱。按照 ample reserve(8%-13%)标准测算,每月缩表上限可能从 950 亿美元调整为 600 亿美元左右。短期内,资产价格预判的主线逻辑依然是降息预期,但市场波幅料较大,预期美元在 102-103 区间窄幅波动,美债收益率趋势向下、长短端“倒挂”程度延续修正,但时点性向上反复的可能性仍存,美股料延续波动、小幅向上,近期企业财报数据是影响市场交易的主要关注点。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心李卢霞 兰澜吴起睿 张润锋1缓降息,缩表呢?一、1 月 FOMC 会议释放哪些关键信号?(一)会议核心要点:“铺垫”货币政策转向,但 3 月降息概率偏低1 月 31 日 , 美 联 储 FOMC 会 议 将 基 准 利 率 维 持 在5.25%-5.50%的水平不变,并按既定速度减持国债及 MBS。向市场传递两个重要信号:1.“铺垫”政策转向。鲍威尔称“政策利率可能已达到顶峰”,进一步明确货币政策转向,但并未就降息路径给出具体指引,仅认为“尚未达到 3 月就启动降息的信心水平”。此外,美联储官员提及,计划 3 月份开始深入讨论缩表问题。2.强调控通胀目标。就业市场表述较此前无明显变化,即“就业增长有所放缓,但仍强劲”;重申“过去一年通胀已放缓,但仍然高企”,继续强调 2%通胀目标。(二)政策预判:3 月会议料维持货币政策不变,2 季度启动降息、全年共计降息 125BP 左右经济数据超预期强劲、通胀隐忧仍存,有望支持美联储在 3 月议息会议上继续保持货币政策不变,以抑制通胀二次抬头的风险。预计美联储有望在 2024 年 2 季度启动降息,全年累计降息幅度 125BP 左右。但是如果金融市场出现超预期的波动,不排除 3 月即启动降息的可能性。1.美联储对当前经济状况更乐观,将经济增长动能描述2从 slow(放缓)调整为 expand at a solid pace(稳步扩张)。(1)增长:2023 年美国 GDP 同比增 2.5%,全年呈“前低后高”态势:三、四季度 GDP 同比分别增 2.9%、3.1%。其中消费仍具韧性、服务消费动能较足。美联储褐皮书显示岁末大部分地区节假日消费达到或超过预期,12 月零售销售在服装、日用品、汽车等带动下加速增长。(2)通胀:持续下行,但尚未达美联储合意范围。受能源价格扰动,12 月 CPI 回升至 3.4%(前值:3.1%)。但核心 CPI 延续降温至 3.9%,核心 PCE 下行亦超预期,其中核心商品对通胀拉动效应基本消退,房租持续降温,非住房服务仍有一定粘性。美联储官员称需看到更多抗通胀进展1。(3)就业:劳动力市场短期偏紧,但供需趋平衡信号频现。虽然短期内 12 月新增非农就业(初值)21.6 万人超预期、失业率维持 3.7%的较低水平,但降温迹象渐增,如求职比2保持下行、ADP 数据显示 1 月新增就业人数低于预期、褐皮书显示求职者更换工作频率降低、企业招聘要求提高及涨薪放缓,美联储官员亦称从各季度平均数据看,新增就业人数及薪资增速依然在下行趋势中3。2.金融状况暂无压力,但仍需继续观察,本次会议删除1 梅斯特称 12 月 CPI 数据表明美联储抗通胀尚未完成,需要在住房、商品、服务方面看到更多进展。威廉姆斯称目前谈论降息还为时尚早,在将通胀率降回 2%的目标上仍有一段距离要走。2 即每个求职者对应岗位数量。3 1 月 16 日,美联储理事沃勒在华盛顿布鲁斯金学会上发言称,虽然 12 月就业数据令人意外,但 2023 年第四季度平均每月新增就业 16.5 万人,低于第三季度的平均水平 22.1 万人和 2023 年上半年的 25.7 万人,且第四季度工资涨幅同样低于第三季度。沃勒发言稿详见https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20240116a.htm。3了此前对于银行4和金融环境5的相关表述。目前美国金融条件确较此前有所放松,(1)芝加哥联储金融条件指数6(NFCI)自 2023 年 3 月硅谷银行风波后波动回落(即金融条件趋向宽松),截至 1 月 26 日降至-0.56,一方面体现美国金融条件有所放松,另一方面前瞻反应降息预期的影响。(2)金融市场情绪改善。债券市场 10 年期、2年期美债名义收益率最新收报 3.876%、4.202%,较 2023 年高位回落逾 80BP,投资级企业债与 10 年期美债信用利差从2023 年最高的超过 220BP 收窄至 2024 年 1 月的 160BP 附近。股票市场标准普尔 500 波动率指数(VIX)2024 年 1 月均值13.4,创 2020 年疫情以来的次低位(最低为 2023 年 12 月的 12.7)。图表 1:芝加哥联储金融条件指数显示美国金融市场较前期有所放松数据来源:芝加哥联储、中国工商银行(亚洲)东南亚研究中心根据我们之前专题研究,美国大型银行经营整体稳健,4 美国银行体系健全且有韧性。5 对家庭和企业更为收紧的金融和信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。6 芝加哥联储的金融条件指数(Chicago Fed’s National Financial Condition Index,NFCI)包含了风险(Risk)、信用(Credit)、和杠杆(Leverage)三大维度的 105 个指标,体现美国货币市场基金、股票、债券、以及影子银行体系的金融条件状况。该指数大于 0 意味着当前的金融条件相对历史均值更为紧张、小于 0 意味着当前的金融条件相对历史均值更为宽松。4但中小银行经营压力仍存(参考我们 2023 年专题报告《美国中小银行危机未
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