华恒生物(688639)持续成长的合成生物学产业领军企业

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 华恒生物(688639) 持续成长的合成生物学产业领军企业 投资要点： 得益于合成生物学的技术革新和快速降本，业内新产品层出不穷。公司将自研与专家合作模式相结合，凭借优秀的选品、工程菌放大和产品应用推广能力，持续推动多种产品商业化落地。生物基丙氨酸产品已成为公司利基产品，缬氨酸、苹果酸、PDO、丁二酸、蛋氨酸等产品接续成长。  公司是合成生物学产业领军企业 公司总部位于合肥长丰，专业从事生物基产品的研产销，拥有合肥长丰、内蒙赤峰、巴彦淖尔、秦皇岛四个主要生产基地，现有 L-丙氨酸年产能 3.2万吨、缬氨酸产能 2.5 万吨，并有 1.2 吨β-丙氨酸及其衍生物、1.6 万吨三支链氨基酸、5 万吨生物基苹果酸和 5 万吨生物基丁二酸等产能在建。  丙氨酸业务受益 MGDA 需求增长持续强化 全球洗碗机渗透率持续提升推动 MGDA 螯合剂需求加速增长，2016 年至 2023年复合增长率达 28%，进而拉动原料 L-丙氨酸需求持续提升。公司创新性地实现了 L-丙氨酸低成本的厌氧发酵制备，迅速实现了商业化，发展成为全球生物法丙氨酸龙头企业。公司也开发了β-丙氨酸、泛酸钙等丙氨酸衍生产品，进一步拓展丙氨酸应用领域，扩大业务规模。  多种氨基酸、新材料、日化食品等产品接续成长 丙氨酸以后公司实现了缬氨酸产品商业化，且受益于豆粕减量替代趋势，缬氨酸的饲料添加需求趋势性提升。在建的生物法丁二酸、PDO 新产品瞄准千亿新材料大市场，苹果酸产品有望对 280 万吨的全球柠檬酸市场形成替代。并且公司与郑裕国院士合作，进一步布局拥有逾 3000 亿元规模的蛋氨酸市场。公司业绩有望持续高增长，持续商业化能力也将不断得到验证。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年营收分别为 19/31/39 亿元，对应增速分别为33%/65%/25%,归母净利润分别为 4.2/5.9/8.0 亿元，对应增速分别为32%/41%/35%,EPS 分别为 2.68/3.77/5.08 元，3 年 CAGR 为 36%。可比公司2024 年平均 PE 为 29 倍，鉴于考虑到公司合成生物学产业商业化能力强，且多种新产品推动公司持续成长，我们给予公司 2024 年 33 倍 PE，目标价124.4 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新项目推进不及预期的风险、产品价格大幅波动风险、产线染菌风险、核心菌种被泄露的风险、部分产品客户集中度较高的风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 954 1419 1884 3116 3896 增长率（%） 95.81% 48.69% 32.83% 65.34% 25.04% EBITDA（百万元） 238 395 608 860 1153 归母净利润（百万元） 168 320 423 594 800 增长率（%） 38.92% 90.23% 32.10% 40.52% 34.60% EPS（元/股） 1.07 2.03 2.68 3.77 5.08 市盈率（P/E） 100.4 52.8 40.0 28.4 21.1 市净率（P/B） 14.3 11.4 9.6 7.8 6.2 EV/EBITDA 57.4 42.1 28.3 20.1 15.0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 02 月 02 日收盘价 证券研究报告 2024 年 02 月 03 日 行 业： 基础化工/化学制品 投资评级： 增持（首次） 当前价格： 107.22 元 目标价格： 124.40 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 157.54/101.94 流通 A 股市值(百万元) 10,930.04 每股净资产(元) 10.80 资产负债率(%) 39.44 一年内最高/最低(元) 193.65/82.21 股价相对走势 作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱：chaiqh@glsc.com.cn 联系人：申起昊 邮箱：shenqh@glsc.com.cn 联系人：李绍程 邮箱：lishch@glsc.com.cn 相关报告 -30%-17%-3%10%2023/22023/62023/102024/1华恒生物沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 合成生物学处于技术快速革新、降本的阶段，业内新产品层出不穷。公司采用自研工程菌与挖掘外部专家合作相结合的产品菌种开发模式，凭借优秀的选品、工程菌放大和产品应用推广能力，持续推动多种产品商业化落地。目前，生物基丙氨酸系列产品已成为公司利基产品，缬氨酸、苹果酸、PDO、丁二酸、蛋氨酸等产品接续成长，伴随着业绩的持续增长，公司的持续商业化能力也不断得到验证。 不同于市场的观点 合成生物学产业降本速度及新产品涌现速率被市场低估；公司独特的菌种开发模式带来的成长持续性未被市场充分认知。 核心假设 丙氨酸系列：丙氨酸系列产品 23-25 年销量预期分别为 3.6/3.9/4.2 万吨，不含税均价 1.6/1.55/1.55 万元/吨，毛利率水平整体稳定。 缬氨酸业务：缬氨酸 23-25 年销量预期分别为 4.1/4.5/4.9 万吨，不含税价格分别2.1/1.5/1.5 元/吨，24 年预计缬氨酸业绩随产品价格下行，部分三支链氨基酸产能转产异亮氨酸/亮氨酸，24 年缬氨酸毛利率下滑后维稳。 新材料业务：丁二酸产能 24 年投产并逐步起量，24-25 年销量预期分别 0.75/1.5 万吨，不含税均价维持 1.24 万元/吨，产品毛利率随产能利用率提升、技术持续优化而稳步向上；PDO 产品权益占比近 25%，业绩暂未并入新材料板块。 苹果酸业务：苹果酸产能 24 年投产并规模化放量，24-25 年销量预期分别为 1/2 万吨，不含税均价分别 1.5/1.45 万元/吨，毛利率随产能利用率提升而稳步向上。 其他业务：肌醇、泛酸钙、熊果苷、异亮氨酸、亮氨酸等产品盈利能力持续提升，尤其异亮氨酸和亮氨酸 24 年或迎较大增长。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年营收分别为 19/31/39 亿元，对应增速分别为 33%/65%/25%,归母净利润分别为 4.2/5.9/8.0 亿元，对应增速分别为 32%/41%/35%,EPS 分别为2.68/3.77/5.08 元，3 年 CAGR 为 36%。 采用 PE 估值法，选取凯赛生物和华熙生物为可比公司，前者为合成生物学在新材料领域的领先企业，后者为化妆品领域的合成生物学领先企业，与公司在合成生物学领域布局重心虽有差别，但具有一定可比性。2024 年可比公司 PE 平均值为 29 倍。考虑到公司合成生物学产业商业化能力强，且多种新产品推动公司持续成长，我们给予公司 2024 年 33 倍 PE，目标价 124.4 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 短期