【NIFD季报】2023年度宏观杠杆率—为“名义”而战：当前问题关键在于名义经济增长

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬殷剑峰张旸 王蒋姜2022 年 4 月宏观杠杆率NIFD季报主编:李扬张晓晶刘磊2024 年 1 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《 N I F D 季 报 》 由 三 个 季 度 报 告 和 一 个 年 度 报 告 构 成 。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出； NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I 为“名义”而战：当前问题关键在于名义经济增长 ——2023 年度中国杠杆率报告 摘 要 ⚫ 2023 年宏观杠杆率大幅攀升。一方面，实体经济部门总债务全年同比增长 9.8%，其中居民部门和企业部门同比增长6.9%和 9.1%，在较低水平徘徊。另一方面，宏观杠杆率全年上升 13.5 个百分点，从 2022 年末的 274.3%上升至287.8%，上升幅度超过了 2022 年。名义经济增速放缓是这一数据矛盾的主要原因。2023 年名义 GDP 增速进一步滑落到 4.6%，一般物价水平负增长。 ⚫ 政府杠杆率全年上升 5.3 个百分点，由 2022 年末的 50.6%上升至 55.9%。中央政府债务新增超过 4 万亿元，地方政府债务新增 5.7 万亿元，政府债务同比增速达到 15.7%，超过之前两年的表现，也比居民与企业部门债务增速高出很多，是非常“给力”的部门。 ⚫ 展望 2024 年，宏观杠杆率仍将继续上升。假设全社会债务增速保持在 10%，名义 GDP 增速达到 6%-7%，则宏观杠杆率上升幅度不到 10 个百分点；如果债务增速 10%，名义 GDP增速只有 5%，则杠杆率增幅会达到 14 个百分点，全年宏观杠杆率将超过 300%。为名义 GDP 而战至为关键。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社科院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国宏观金融 中国金融监管 中国财政运行 地方区域财政 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 机构投资者的资产管理 目 录 一、总判断：债务扩张有限，宏观杠杆率大幅攀升 ............. 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 4 （一）居民杠杆率小幅上升 .............................. 4 （二）非金融企业杠杆率持续两年大幅上升 ................ 8 （三）政府部门杠杆率较快上升 ......................... 15 （四）金融杠杆率上升 ................................. 17 三、宏观杠杆率趋势与政策展望 ............................ 18 （一）宏观杠杆率趋势 ................................. 18 （二）以名义 GDP 增长率为锚 ........................... 19 （三）政策建议 ....................................... 19 1 一、总判断：债务扩张有限，宏观杠杆率大幅攀升 2023 年第四季度宏观杠杆率上升 0.2 个百分点，从三季度末的 287.6%上升至 287.8%。其中，居民部门杠杆率下降了 0.6 个百分点，从三季度的 64.1%降至63.5%；非金融企业部门杠杆率下降了 1.3 个百分点，从三季度末的 169.7%下降至 168.4%；政府部门杠杆率上升了 2.1 个百分点，从三季度末的 53.8%增长至55.9%。M2/GDP 下降了 1.1 个百分点，从三季度末的 233.0%降至 231.9%；社融存量/GDP 上升了 0.2 个百分点，从三季度末的 299.7%升至 299.9%。 全年来看，宏观杠杆率共上升了 13.5 个百分点，四个季度分别上涨了 8.8、1.5、3.0 和 0.2 个百分点；居民部门杠杆率共上涨了 1.3 个百分点，四个季度分别上升了 1.4、0.2、0.3 和-0.6 个百分点；非金融企业杠杆率共上升了 6.9 个百分点，四个季度分别上升了 6.3、0.8、1.1 和-1.3 个百分点；政府部门杠杆率共上升了 5.3 个百分点，四个季度分别上升了 1.1、0.5、1.6 和 2.1 个百分点。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 注：2022 年名义 GDP 由初步核算的 1210207 万亿调降至 1204724 万亿元，由于国家统计局并未公布 2022 年四个季度中具体每个季度的调降规模，而每个季度的名义 GDP 规模会影响到我们对 2022 年和 2023 年前三个季度的宏观杠杆率估算结果。为简化起见，我们将 2022 年全年 GDP 的调降规模都假设为在第四个季度增加值的调降。2022 年四季度的名义 GDP 原值为 335507.9 万亿元，调整后的规模为 330024.7 万亿元。由于 2022 年四季度的名义 GDP 规模会影响到 2022年四季度到 2023 年三季度的宏观杠杆率估算结果，因此本报告也调整了过去四2 个季度宏观杠杆率的估算结果，与之前的报告有微小偏差。 实体经济债务增速与 2022 年基本持平，全年同比增长了 9.8%，处于历史上较低水平。其中居民、企业和政府的债务同比增速分别为 6.9%、9.1%和 15.7%。居民债务增速虽较上一年有所恢复，但仍然较低；企业部门债务增速不见起色；只有政府部门维持在较高位置。 图 2 各部门债务同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 尽管总体债务增速较低，私人部门缺乏加杠杆意愿（有的也缺乏能力），但宏观杠杆率仍然大幅上升。在三季度报告中，我们预计四季度宏观杠杆率水平走稳甚至出现微弱下降，最终结果是宏观杠杆率仍然上升了 0.2 个百分点。原因在于名义经济增速低于预期。 2023 年实际 GDP 增长了 5.2%，完成全年目标，但名义 GDP 仅增长了 4.6%，相比 2022 年进一步下降。2022 年名义 GDP 的初步核算数显示同比增长了 5.3%，是 1990 年以来的次低位，仅高于 2020 年。而最新调整后的数据显示 2022 年名义 GDP 仅同比增长了 4.8%。2023 年的名义 GDP 在 2022 年下调了基数的基础上增速进一步下滑，再创新低（除 2020 年外）。 3 图 3 实际与名义 GDP 同比增速 资料来源：国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 名义