兼评FOMC会议与财政部融资计划：3月难降息，Taper还要等

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观动态报告 2024 年 2 月 1 日 3 月难降息，Taper 还要等 --兼评 FOMC 会议与财政部融资计划 核心要点： 美联储中性偏鹰，3月降息概率低，taper仍需等待：1月31日，美联储FOMC会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，1月预计缩减约754亿美元。主要的变化有三点：（1）“达成就业和通胀目标的相关风险正在更好的平衡”这一表述奠定了美联储货币政策转向的大方向不变，是12月FOMC鸽派态度的延续，但随后对经济前景和通胀反弹的担忧仍反映出美联储1月保持中性偏鹰的基调。美联储短期倾向于保持利率高位，在杜绝“二次通胀”的风险的前提下达成2024年的软着陆。（2）美联储对利率变动的时点经常含糊其辞，但鲍威尔在本次新闻发布会上无可否认的表明委员会判断3月降息的概率很低，并不是基准情形。这表明虽然近期数据显示去通胀已经较为顺利，但仍不足以在FOMC委员内部建立起通胀将可持续的向2%目标靠近的信心，更长时间的观察仍是必要的。（3）鲍威尔“3月进一步讨论QT”的言论表明既然仍要进行讨论，将很难在当月出现taper；而我们也将在下文讨论财政部2024上半年发债结构的变动，更少的短债净发行也不支持taper较快实行，需要保持观察。 结合财政部减少短端国债净发行并增加长端供给的计划来看，缩减 QT的时点将向后推迟，长端美债收益率受到支撑：美国财政部1月29日公布了2024上半年的债务发行计划，规模低于市场预期。二季度发行规模的缩减不只反映了疫情前常规的季节性因素，也预示着财政尝试向正常经济时期回归的举措。债务净发行在二季度的弱化可能为承压的银行流动性和债券收益率“减负”。具体融资计划显示，52周及以下的短债（bills）在2024一季度净供给预计为4420亿美元，二季度则降低至-2450亿美元；相比之下，两年及以上债券（coupons）的一季度净发行量为3180亿美元，二季度4470亿美元，整体增加。整体上，财政部会议表明：（1）债务发行力度2024二季度放缓，但赤字率并不会显著降低，预计仍在5.5%-5.6%左右。（2）短期国债（bills）净发行降低，这减轻了RRP压力，也推后了需要taper的时点，预计至少在二季度末或下半年才有望开始taper。（3）长债供给逐步增加将对美债收益率形成支撑，10年美债短期存在从3.9%回升的风险。 市场3月首次降息预期受到冲击，美元仍有支撑，5月仍可能开启降息：市场方面，在鲍威尔的鹰派表态下，美国三大股指均出现明显回落，美元指数剧烈波动后小幅收涨至103.5235；国债收益率在个别银行业绩远不及预期、利率对经济的压力短期维持后走弱，两年期降低13BP至4.215，十年期降低12BP至3.917。CME数据显示联邦基金利率期货交易者在会后维持对5月首次降息的预期，但进一步降低了对3月首次降息的定价，全年预计降息6次。整体上，市场加强了对5月FOMC进行降息的预期，美元指数在高利率和经济不弱的环境下继续受到支撑，长端美债由于利率维持更久和供给边际加强等因素可能导致收益率出现回升。在通胀预计延续回落，美国经济韧性短期较强的背景下，我们维持5月进行首次降息的判断，但债券发行量减少和短端净供给降低意味着对于缩减QT的时点需要推迟，上半年taper并形成“更慢更久”的缩表的可能性降低。 分析师 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 [table_marketdata] 惯性泰勒规则显示 2024 年底的合适利率水平在4.3%左右 资料来源：Wind、FRB，中国银河证券研究院整理 风险提示： 1.美国经济韧性超预期的风险 2.美国通胀反弹的风险 3.美国出现突发流动性危机的风险 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 1 月 31 日，美联储 FOMC 会议决定继续暂停加息，联邦基金目标利率维持 5.25%-5.50%不变。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT 上限 950 亿美元/月，1 月预计缩减约 754亿美元。虽然美联储在 12 月 FOMC 进行了相对鸽派的表态，但这种鸽派未能在 1 月议息会议中延续。鲍威尔几乎明确否定了 3 月进行首次降息的可能，并表示关于缩表的具体讨论也将在 3 月 FOMC 进行，这奠定了本次会议的中性偏鹰派基调，也成功打击了市场过于激进的降息预期。当然，降息也仅仅是向后推迟，对资产价格的支撑仍然存在。 同日进行的还有财政部的季度融资计划汇报（QRA），虽然在鲍威尔再次转鹰的发言下，市场对 QRA 的反应相较于 FOMC 并不突出，但是美国未来两个季度长短国债的发行比例也将对 QT 的进程和国债收益率产生影响。QRA 显示美国上半年国债的发行相较 2023年四季度更加偏向中长端，这意味着短端债券（bills）的供给减少将减轻逆回购账户（RRP）的下行压力，也暗示对 QT 的缩减（taper）需要更长时间的等待。 市场方面，在鲍威尔的鹰派表态下，美国三大股指均出现明显回落，美元指数剧烈波动后小幅收涨至 103.5235；国债收益率在个别银行业绩远不及预期、利率对经济的压力短期维持后走弱，两年期降低 13BP 至 4.215，十年期降低 12BP 至 3.917。CME 数据显示联邦基金利率期货交易者在会后维持对 5 月首次降息的预期，但进一步降低了对 3 月首次降息的定价，全年预计降息 6 次。整体上，市场加强了对 5 月 FOMC 进行降息的预期，美元指数在高利率和经济不弱的环境下继续受到支撑，长端美债由于利率维持更久和供给边际加强等因素可能导致收益率出现回升。 我们将在下文关注（1）1 月 FOMC 会议主要的三个变化和（2）QRA 对缩表进程和美债收益率的影响。在通胀预计延续回落，美国经济韧性短期较强的背景下，我们维持 5月进行首次降息的判断，但债券发行量减少和短端净供给降低意味着对于缩减 QT 的时点需要推迟，上半年 taper 并形成“更慢更久”的缩表的可能性降低。 一、鲍威尔几乎明确 3 月不会降息，短期也难以缩减 QT 规模 本次 FOMC 会议整体基调鹰派，主要的变化有三个：（1）美联储表示其达成就业和通胀目标的风险正在更好的平衡，但经济前景仍充满不确定性。（2）鲍威尔在发布会中明确表示 3 月份降息的概率很低，并非基准情形。（3）鲍威尔表示对于缩表的进一