流动性周报：如何展望春节前后资金面？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 1 月 23 日 行业研究 如何展望春节前后资金面？ ——流动性周报（2024.01.15 – 2024.01.21） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 M1 会负增长吗？——流动性周报（2023.12.25 – 2023.12.31） 如 何 看 待 存 款 再 降 息 ？ — — 流 动 性 周 报（2023.12.18 – 2023.12.24） 当开年信贷不再冲量——流动性周报（2023.12.11 – 2023.12.17） 2024年 货 币 信 贷 展 望 —— 流 动 性 周 报（2023.11.20 – 2023.11.26） 资本新规如何影响银行投资公募基金？——流动性周报（2023.10.30 – 2023.11.5） 紧 张 的 资 金 面 何 时 缓 解 ？ — — 流 动 性 周 报（2023.10.16-2023.10.22） 10月 资 金 面 或 前 松 后 紧 —— 流 动 性 周 报（2023.09.25-2023.10.07） 9月 流 动 性 无 忧 了 吗 ？ —— 流 动 性 周 报（2023.09.11-2023.09.17） 9 月初资金利率为何大幅走高？——流动性周报（2023.09.04-2023.09.10） 9 月会降准吗？——流动性周报（2023.08.28- 2023.09.01） 近期同业存单利率为何上行？——流动性周报（2023.08.21-2023.08.27） 本周观点： 如何展望春节前后资金面？ 1 月中旬资金面较年初边际转紧，截至 1 月 19 日，DR001/007 均较月初上行超10bp，DR007 已位于 OMO 政策中枢上方。针对周内到期的 MLF，央行选择增量平价续作进行对冲，市场降息预期阶段性落空。伴随春节临近，后续资金面如何演绎？对此我们观点如下： 一、历史复盘：“晚春”年份 1-2 月资金利率走势往往出现“双峰”形态 回顾 2016 年来各年春节前后资金面变化情况，主要总结出以下特点： 一是节前利率阶段性上行，流动性分层压力加大；节后利率利差回归常态。2016-2023 年间春节前两周 DR007 均值中枢为 2.42%，同 OMO 利差均值为 12bp，R-DR 利差中枢 23bp；对应看节后两周 DR007 均值回落至 2.32%，DR-OMO 利差均值收窄至 2bp，R-DR 利差均值收至 19bp。这一现象背后原因主要在于： ① 节前取现需求升温，银行体系内现金流出节奏加快，节后伴随资金回流，流动性环境转松。2016-2023 年节前月份 M0 新增规模均值约 1.15 万亿，节后月份均值-7637 亿，其余月份均值则为 200 亿。 ② 旺季信贷投放消耗体系内超储，叠加跨节资金储备需求升温，机构融出意愿下降，利率上行压力加大，流动性分层加剧。2020-2023 年春节前两周国股行日均净融出规模约 1.52 万亿，节后两周融出规模升至 1.61 万亿。 ③ 财政因素扰动加剧节前资金面波动。1 月为缴税大月，财政多收少支对资金面形成一定抽水，2019-2023 年 1 月政府存款当月新增规模均值 7884 亿，其余月份当月新增均值则为-234 亿。 二是春节时点差异对资金利率走势形态影响不一。春节落在 1 月的“早春”年份1-2 月资金利率走势普遍呈现“单峰”形态，而“晚春”年份资金利率走势往往呈现“双峰”形态。具体来说： ① 2016、2017、2019、2020、2022 等年份春节时点集中在 1 月下旬或 2 月上旬，春节假期同月末时点重合，对资金利率形成较大扰动，节前 DR007 点位普遍高于 1-2 月利率均值中枢 20bp 左右，节前 5 天 DR-OMO 利差均值14bp，高于前两个月其余时段均值-3bp。 ② 2018、2021 年为典型晚春年份，春节时点集中在 2 月中上旬，对 1 月资金面扰动相对较小，资金利率会经历月末、节前两个峰值时段。2018、2021 年DR007 在 1 月末点位分别为 2.9%、3.16%，节前点位分别为 2.87%、2.47%，均高于 1-2 月其余时段均值 2.83%、2.26%。 ③ 2023 年虽为早春年份，但月内资金利率亦出现“双峰”形态，主要在于春节假期同月末时点错位。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 表 1：2016 年来春节前后资金市场利率形态变化 春节日期 1 月末 5 天利差均值 节前 5 天利差均值 1-2 月其余时段均值 DR007 1 月末点位 DR007 节前点位 1-2 月利率中枢 利率峰值形态 2016 2 月 7 日 4 14 2 2.31 2.46 2.33 单峰 2017 1 月 27 日 32 32 24 2.64 2.64 2.55 单峰 2018 2 月 15 日 40 33 32 2.90 2.87 2.83 双峰 2019 2 月 4 日 7 5 -10 2.77 2.70 2.48 单峰 2020 1 月 24 日 14 14 -23 2.62 2.62 2.28 单峰 2021 2 月 11 日 86 15 -10 3.16 2.47 2.26 双峰 2022 2 月 1 日 7 7 -4 2.31 2.31 2.10 单峰 2023 1 月 21 日 -2 19 -1 2.15 2.35 2.02 双峰 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：利差为 DR007-OMO 利差，单位为 bp，利率点位、利率中枢单位为% 三是央行加码节前流动性投放，早春年份支持力度更大。回顾 2016 年至今春节前央行货币政策操作，跨年期 OMO 放量叠加 MLF 超额续作是常态模式，部分年份节前实施降准或降息操作，释放长期低成本资金规模在万亿左右，适时为银行年初“开门红”贷款投放提供可贷资金支持。2016-2023 年春节前期央行投放跨年资金规模均值在 2 万亿左右，其中 2016 年等“早春”年份跨节资金投放规模均值在 2.46 万亿左右，而 2018 年等晚春年份跨节资金投放规模在1.13 万亿左右。 综上，“晚春”年份节前流动性面临月末、春节双重扰动，资金利率易呈现出“双峰”走势，期间央行流动性支持力度往往弱于春节同跨 1 月末时点的年份。从当前情况看，2024 年春节在 2 月 10 日，1 月末及 2 月节前资金面均易呈现阶段性偏紧状态。央行资金投放层面，预估 1 月下旬 OMO 操作逐步加码平滑跨月资金波动，但整体投放规模或不及春节假期跨月情况，1 月末及 2 月初或开启 14D 资金支持，从而平抑春节效应对资金面的扰动。 表 2：2016-2023 年春节前央行货币政策操作情况梳理 春节日