宏观点评：外资“回心转A”需要什么条件？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240119 外资“回心转 A”需要什么条件？ 2024 年 01 月 19 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《5.2%的不易与 4.6%的不甘》 2024-01-17 《2024 美国大选指南：这次有何不一样？》 2024-01-15 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 美联储松口、美债收益率下行，是今年许多机构看好 A 股的重要理由之一。不过从去年第四季度以来 10 年美债收益率在宽松预期下从 5%一度下跌至 3.8%左右，A 股反应平淡，倒是日本股市领跑（图 1）。而且如图 2 所示，我们发现 2023 年以来一个有趣的现象，日股涨得越好，A 股的涨幅反而会越受限。这与疫情前的 2019 年相比存在明显的不同，彼时中日股市还是存在比较明显同步性。 怎么去看待这一现象？在本篇报告中，我们从一个全球流动性的简单框架入手去分析，我们认为当前不是历史的重复，在美联储宽松的大方向上，今年外资要“回心转 A”，重要的条件之一是日股的表现不能太好。 ◼ 从美联储到全球“美元”流动性：一个简单的外资流动性框架。框架出发点源自近年来中国股市的一大特点：受外资的影响大，其中最主要的是美元资金（图 3）。因此，如图 4，我们将以美元为核心的全球流动性简化成两个环节，第一个环节是狭义的美元流动性（主要是以美元计价的货币和信贷），直接受到美联储货币政策的影响，尤其是联储资产负债表的扩张和收缩。 第二阶段是在狭义美元流动性的基础上，对全球市场的扩张，这一环节我们称之为广义“美元”流动性。这个阶段的主要特征是需要把美元换成各个市场的本地货币（local currency），流动性的扩张中价格很重要，从狭义流动性到广义流动性，这个“价格”对应的就是汇率和利差。 举个简单的例子，外资把美元换成人民币用于国内投资，如果不对冲，期间面临的主要成本是美元的潜在升值空间和利差——美元升值空间越大、中国短端利率越低于美国，则成本越高。 ◼ 当然我们这里忽略了两个重要的细节。第一，各个经济体也有自己流动性创造和扩张的内部循环，这个也会支撑各自的市场，比如此前国内常用社融、企业信贷或者 M1 来判断权益市场的走势；同时外资也可以通过这个体系放大资金的撬动效应；第二，全球范围内存在不止一个具有足够国际影响力的货币，除了美元，欧元可能也算一个。因此欧股受到单纯美元流动性的影响就不是那么直接和明显，这也是为什么我国一直在稳步推进人民币国际化的重要原因之一。 ◼ 在这个基本框架下，我们能解答一些基本的问题。比如市场经常会出现美元“一鲸落，万物生”的情况——美元下跌，全球风险资产上涨。在其他条件不变的情况下美元贬值会带来全球广义流动性的扩张（或者扩张预期），利好风险资产。 同样，如果美联储宽松，若由于力度相对不足等原因导致美元不跌甚至反而升值，对于非美市场、尤其是十分依赖外资的市场而言，可能并不能立刻享受到流动性的“红利”。典型比如 2019 年经过年初的一轮宽松预期浪潮之后，由于美元一直保持相对强势，直到 7 月美联储开始降息、随后美元见顶，中国、日本等非美股市才创下年内新高。 ◼ 今年对全球市场来说最好的外资环境无疑是美联储宽松+美元贬值。如图 5，在这一情景下，狭义流动性宽松的同时，全球广义的流动性也趋向宽松，这种情景下全球风险资产受益最大。目前看来这是市场的基准预期，但是我们认为对于 A 股而言这可能是不够的。 ◼ 疫情之后、尤其是 2022 年之后，我们在这个框架上要加上一个新的维度——美元资金投向的优先级。这种优先级的偏好，除了一般而言的市场容量、流动性、行业构成等外，疫情之后地缘政治事件频发，与美国之间关系的紧密程度也成了越来越重要的考量，这方面日本相较中国的优势在扩大，导致中日受外资的青睐是不对称的： 当美元流动性扩张时，资金可能会优先选择日本市场。极端情况下甚至可能会对中国市场产生虹吸作用，尤其是考虑到中日近邻，且市场规模 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 9 相差并不大的情况下，这一点尤其值得重视（图 6）。典型的例子是 2023年的 3 月至 6 月，美国硅谷银行事件后，美联储通过便利工具和贴现窗口提供大量的流动性，美元持续贬值。日本股市在第二季度领跑主要市场，沪深 300 出现明显调整（当然这其中也有经济基本面的因素），外资的选择是流入日本、逐步流出中国。 而当日股“吞金兽”上涨受阻的情况下，A 股（或者其他一些市场）的表现会更好。例如当市场开始对于日本央行放弃负利率、调整 YCC 的预期升温时，这集中体现在 2023 年第四季度，彼时欧洲和韩国股市的表现都要好于日本。 ◼ 所以，今年 A 股最期待的外部环境除了美联储降息带来的狭义美元流动性降息外，还有以日本为代表的经济体宽松不及预期，甚至边际紧缩。2024 年日本结束负利率、调整 YCC 的预期升温（当然从当前全球和日本的经济环境和基本面来看，真正落地这一改变并不容易），对于 A 股可能是利多。这会阶段性拖累日股的表现，当然也可能短期推高美债收益率。 而对于狭义美元流动性宽松的期待，不要仅限于降息。我们觉得至少还有两点值得关注：一是美联储可能会迫于流动性市场的压力，缩减或停止 QT，甚至可能阶段性扩表（可以参考 2023 年 3 月至 6 月，2019 年9 月至 10 月），这会超预期改善流动性环境；二是，随着降息带来类现金资产收益率下降，当前囤积在货币市场基金中的约 6 万亿美元的资金会不会重新入市。 ◼ 风险提示：俄乌冲突超预期升级，巴以问题超预期加剧导致中美关系走弱；美国经济超预期陷入衰退，宽松也无法托起市场；日本央行坚持宽松很坚决，市场预期持续受打压。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 9 图1：2024 年以来主要股指的表现（截至 1 月 18 日） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%创业板指恒生综合指数韩国KOSPI沪深300MSCI新兴市场巴西IBOVESPA英国富时100法国CAC40Stoxx欧洲600德国DAXMSCI全球市场纳斯达克标普500MSCI发达市场日经2252024年迄今收益率 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 4 / 9 图2：日股和 A 股的关系在疫情前后发生重要变化 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0<-1.0%(-1.0%,-0.5)(-0.5%,0.0%)(0.0%,0.5%)(0.5%,1.0%)>1.0%2023年以来日经225日度涨跌幅区间对应日经涨跌区间下沪深300的平均涨跌幅2023年以来沪深300日度涨跌幅