中国宏桥(1378.HK)受益于行业高景气，铝业巨头腾飞

1 rst|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Table_ First| Table _Sum mar y 中国宏桥（1378.HK） 受益于行业高景气，铝业巨头腾飞 投资要点： ➢ 全产业链铝巨头。经过多年发展，公司形成了“铝土矿-氧化铝－铝合金－铝深加工”的一体化产业链，目前拥有铝土矿产能5000万吨，氧化铝产能1950万吨，电解铝产能646万吨，铝合金加工产能117万吨。公司在完善自身产业链和供应链的同时，积极布局再生铝和轻量化材料，并计划参与光伏、风电等新能源项目以有效降低碳排放量及打造友善生态的生产环境。 ➢ 产业集群+绿电优势使得公司电解铝具备强竞争力。公司在山东省拥有邹平、滨州、魏桥、惠民、阳信、沾化、博兴及北海8个生产基地，目前合计产能443万吨，山东地区生产基地相互间的距离在80公里内，均处于铝产业集群范围内，主要原材料全部从产业集群内企业购买，同时液态铝合金直接从公司的生产车间运往产业集群内企业，运输距离近降低了公司的运输成本；公司共规划向云南转移396万吨电解铝产能，目前云南宏泰绿色电解铝项目203万吨主体工程已完成，正陆续通电投产，由于云南绿色电力优势突出，发电结构中水电占比达81.1%，随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，云南绿色铝优势将进一步凸显。 ➢ 电解铝基本面长期向好。在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下，需求端传统领域在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求，供给缺口将进一步拉大，预计23-25年供需缺口分别为96/103/181万吨。在供需矛盾的持续下，预计23-25年电解铝价格有望继续攀升，行业吨铝利润具备较大改善弹性。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利分别为68.2/178.1/228.5亿元，对应EPS为0.72/1.88/2.41元/股。采用相对估值法，以2023年1月17日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为8.5/6.6/5.7倍。考虑到公司为港股上市，港股流动性普遍低于A股，因此给予30%折价，保守给予公司24年业绩4.6倍估值，对应目标价9.56港元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ➢ 风险提示：电解铝价格不及预期，材料和能源价格波动风险，云南限电影响超预期 Table_ First| Table _Sum mar y|Tabl e_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 114,491 131,699 126,499 140,781 148,797 增长率 33% 15% -4% 11% 6% 净利润（百万元） 16,073 8,702 6,816 17,813 22,853 增长率 53% -46% -22% 161% 28% EPS（元/股） 1.70 0.92 0.72 1.88 2.41 市盈率（P/E） 3.0 5.5 7.0 2.7 2.1 市净率（P/B） 0.6 0.6 0.6 0.5 0.4 数据来源：公司公告、华福证券研究所 港股 2023 年 1 月 17 日 Table_ First| Table _Ratin g 买入(首次评级) 当前价格： 5.53 港元 目标价格： 9.56 港元 Table_ First| Table _M arket Info 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 9476/9476 总市值/流通市值（百万港元） 52400/52400 每股净资产（元） 9.11 资产负债率（%） 47.92 一年内最高/最低（港元） 8.7/5.3 Table _Fi rst|Table _Cha rt 一年内股价相对走势 团队成员 Table_ First| Table _Auth or 分析师 王保庆 执业证书编号：S0210522090001 邮箱：WBQ3918@hfzq.com.cn Table_ First| Table _Con tacte r Table_ First| Table _Relat eRep ort 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01中国宏桥恒生指数 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|中国宏桥 投资要件 关键假设 量：1）电解铝：假设电解铝产量每年都有小幅增长，但受产能搬迁影响，短期内不会满产，假设 23-25 年产量分别为 605/610/615 万吨，其中山东产区产量为 505/440/415 万吨，云南产区产量为 100/170/200 万吨，由于公司部分电解铝直接转入铝深加工，考虑到铝加工产品产量也将有小幅增长，预计电解铝年销量为545/546/546 万吨；2）氧化铝：随着云南产能的转移，外销氧化铝增多，假设 23-25 年氧化铝销量约为940/1070/1120 万吨；3）铝合金加工：随着市场的不断开拓，铝加工产销量预计小幅增长，假设 23-25 年销量分别为 67/72/76 万吨。 价：1）电解铝：2023 年电解铝平均价格为 18174 元/吨，根据供需平衡测算，假设 24-25 年电解铝价格为20000/21000 元/吨；2）氧化铝：考虑到未来氧化铝市场供给宽松，受成本端支撑，预计价格维持在 2900 元/吨；3）铝合金加工：铝加工产品通常采取“铝价+加工费”模式，由于公司产品类型较多，加工费并不固定，参考 2022 及 2023H1 水平，假设 23-25 年加工费为 4000 元/吨（不含税）。 利：1）电解铝：考虑到国家保供政策、预焙阳极的供需现状以及云南产能搬迁影响，电解铝利润将进一步走扩，根据测算，预计 23-25 年单位成本分别为 14271/13509/13475 元/吨，则对应毛利分别为 1812/4190/5109 元/吨；2）氧化铝：在供给宽松的市场下，氧化铝毛利维持相对低位，假设 23-25 年毛利维持在 220 元/吨；3）铝合金加工：参考 2022 及 2023H1 加工毛利，假设 23-25 年加工毛利为 1