地产观察系列报告之四：当下地产行业怎么看之下篇

请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观深度模板证券研究报告·利率深度·地产观察系列报告之四 当下地产行业怎么看之下篇 2019 年预计房地产投资呈现前高后低的趋势。2019 年 1-4月，房地产开发投资完成额表现较好，一方面是由于建筑投资反弹较大；另一方面，2018 年大量的土地购置滞后反映在了土地购置费中，预计在上半年土地购置费对房地产投资还会有支撑。而随着土地购置费增速的下行对房地产开发投资额的拉动作用将持续减弱，下半年受到销售疲软、库存累积等多重因素作用预计增速将会下行，但受到交房刚性托底大概率不会出现较大幅度的下跌。 资金方面，房地产开发投资资金来源呈现复苏迹象，销售回款成为拉动资金来源的主要动力，其在未来能否持续在一定程度上取决于居民部门杠杆率是否能进一步提升，我们预计居民部门杠杆率仍有提升空间，但在现有的政策目标下提升空间有限。从外部融资来看，地产债发行规模明显提升，但多以债务滚续为主，净融资额实际下降，同时信托发行规模也有所下降；但随着国内提振经济的政策不断出台，“小阳春”行情有利于让市场对于房地产重拾信心，市场预期的转变使得融资或持续的改善，有望对投资端数据形成一定支撑。 新开工方面，低库存预计能够为新开工增速在短期内提供一定支撑，一方面三月小阳春行情带动市场情绪；另一方面 2018 年土地市场的高景气度带来了众多待推项目，高周转模式下房企会适当放弃利润，选择加快开工、推货的节奏；但随着广义库存事实上已经开始累积，并且由于销售与新开工同步性明显，随着 2019 年销售回落叠加棚改实物化安置规模的缩减，预计在 2019 年下半年会对新开工增速形成压制。 竣工方面，建设周期刚性叠加交房周期刚性，预计房屋竣工面积同比降幅将持续收窄。一方面，由于已经开工的商品房不可能无限制延缓竣工期限，考虑到新开工已经连续两年大幅增加，而与此同时竣工也已连续两年负增长，我们认为 2019年前期已开工的商品房将会传导到竣工投资上来，从而支撑竣工投资在 2019 年回升；另一方面，由于预售的商品房即期房的销售面积增速，已经持续高于竣工面积增速超过四年的时间，预计未来竣工增速有望回升，以满足交房需求。此外，上市房企 2019 年竣工年度目标较 2018 年也存在一定幅度的增长，侧面表明了房企对于 2019 年加快竣工的态度。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 郑凌怡 zhenglingyi@csc.com.cn 010-85130465 执业证书编号：S1440513090009 发布日期： 2019 年 5 月 24 日 债券研究 20909216/36139/20190528 17:14 债券研究 固定收益 请参阅最后一页的重要声明 正文目录 一、资金：融资总额现抬头迹象，实际到位资金依然承压 ................................................................................ 1 1.1 内源融资 ..................................................................................................................................................... 2 1.2 外源融资 ..................................................................................................................................................... 3 二、新开工：广义库存开始累积，下半年增速回落............................................................................................ 6 三、竣工：交房存在刚性要求，有望带动投资回升............................................................................................ 7 四、投资：多重因素压制，预计 2019 年前高后低.............................................................................................. 9 五、小结：多重因素压制，预计 2019 年前高后低............................................................................................ 10 图目录 图 1：房地产开发资金来源走势 .................................................................................................................... 1 图 2：各资金来源占比 .................................................................................................................................... 2 图 3：各资金来源同比增速 ............................................................................................................................ 2 图 4：城镇化率与居民部门杠杆率走势 ........................................................................................................ 3 图 5：各国居民部门杠杆率增速 .................................................................................................................... 3 图 6：房地产外部融资情况 ............................................................................................................................ 3 图 7：房地产债融资状况 ..........................................