地产观察系列报告之二：2014~2016年地产启示录

请参阅最后一页的重要声明 [table_main]宏观深度模板证券研究报告·利率深度·地产观察系列报告之二 2014-2016 年地产启示录 作为经济刺激的重要手段之一，房地产行业政策的放松更多是基于整体宏观经济的背景、地产行业自身的风险状况。 2014 年中国经济进入新常态，GDP 增速持续下滑，经济预期较为悲观；与此同时，作为拉动经济的重要支柱房地产投资也表现疲软，房地产销售走弱，库存快速累积达到历史高位，去库存压力凸显，为了刺激房地产投资以达到稳经济的目的，政府开启了放松政策周期。 房地产开发资金走势受销售回款影响较大，而外源融资主要受到相关政策开启时间的影响。 本轮周期中，销售的拐点出现在 2015 年 3 月，开发资金走势受到销售回款的影响极大，其拐点与销售回款基本同步；而外部融资的拐点与上轮周期滞后于内源融资不同，本轮拐点与内源融资（销售回款）的出现时间基本一致，主要集中在 2015 年第一季度，其后受政策影响于 2016 年第一季度又出现一次阶段性上升，但不论如何，外部融资拐点出现的时间始终与相关政策的出台时间密不可分。此外，本轮周期外部融资规模增速小于上一轮周期，主要原因可能受到高杠杆率的制约。分项来看，银行贷款的重要性在不断下降；债券融资的地位开始凸显，在 2016 年取代银行贷款成为最重要的外部融资渠道；信托受到债券的替代性冲击规模有所缩小；定增政策放开，定增规模在 2015 年第二季度和第四季度两个牛市区间迎来复苏。 投资滞后于销售拐点的出现约两、三个季度，滞后时间的长短以及投资的规模取决于库存状况以及杠杆率的情况。 本轮周期中，销售拐点出现在 2015 年 3 月，而投资拐点则到了2015 年 12 月才出现，滞后于销售约三个季度，比 2008-2009 年地产周期的滞后时间长了一个季度左右。滞后的主要原因一方面在于放松政策开启前过高的库存量水平，一方面是由于前期过高的杠杆水平使其融资规模受限，制约了投资的快速扩张。 [table_invest]黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 郑凌怡 zhenglingyi@csc.com.cn 010-85130465 执业证书编号：S1440513090009 发布日期： 2019 年 5 月 23 日 债券研究 20909597/36139/20190528 17:30 债券研究 债券报告 请参阅最后一页的重要声明 正文目录 一、政策：力度不断升级 ....................................................................................................................................... 1 1.1 2014 年 9 月-2015 年 3 月：高库存下，重启宽松周期 .......................................................................... 1 1.2 2015 年 3 月-2015 年 9 月：销售疲软，继续加码宽松 .......................................................................... 3 1.3 2015 年 9 月-2016 年 2 月：投资较弱，救市力度再升级 ...................................................................... 6 1.4 2016 年 2 月-2016 年 9 月：因城施策，宽松范围缩小 .......................................................................... 7 二、资金：债券融资成新宠 ................................................................................................................................... 8 三、投资：高库存、高杠杆下的滞后 ................................................................................................................. 14 四、经验总结：2014-2016 .................................................................................................................................... 16 图目录 图 1：2014 年“930 新政”开启前房地产销售状况 ........................................................................................ 1 图 2：2014 年“930 新政”开启前商品房待售面积 ........................................................................................ 1 图 3：2014 年“930 新政”开启前房地产投资状况 ........................................................................................ 2 图 4：2014 年“930 新政”开启前 GDP 同比增速 .......................................................................................... 2 图 5：2014 年“930 新政”开启后的分城市销售状况 .................................................................................... 3 图 6：2014 年“930 新政”开启后的整体销售状况 ........................................................................................ 3 图 7：2015 年“330 新政”开启前的投资状况 ................................................................................................ 4 图 8：2015 年“330 新政”开启后的基准利率 ....................