舰艇建设需求上行，水声电子龙头乘势发力

1 公司报告│公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 中国海防(600764) 舰艇建设需求上行，水声电子龙头乘势发力 投资要点： ➢ 中船集团研究所资产核心上市平台，产品毛利率高 经过历史上两轮资本运作，公司定位为集团唯一军用水声电子上市平台，全资控股 6 家子公司，分别为 715 研究所、726 研究所、716 研究所以及杰瑞集团核心资产。公司产品位于产业链中上游，下游主要为中船系研究所；主营业务为水声电子、特装电子、电子信息，产品综合毛利率约为30%，其中军品占比 70%。 ➢ 声呐行业有望充分受益于水下装备的加速发展 公司军品主营业务所属行业为声呐行业。声呐常作为一种传感设备安装于各水面和水下平台用来进行水下探测、通信、导航与对抗。各国声呐的主要需求方为海军，民用声呐市场占比较小。欧美俄等传统海洋强国由于发展时间较早，目前声呐技术已较为成熟，我国处于自主化后技术追赶时期。随着未来舰艇装备、水下无人装备需求的增加以及老旧型号性能的升级，叠加舰艇总吨位数的增加带来的持续的声呐维修需求，预计行业将进入景气上行期。 ➢ 公司壁垒深厚，经营稳健 公司位于产业链的中上游，下游主要为中船系研究所、高校科研院所、海军等，大股东为军品接单主体，在军用声呐领域市占率较高。军品业务为主要业绩来源，其中水声电子业务占比约 40%。2022-2023 年军品需求以及收入确认节奏不及预期影响业务增速下滑，但依旧维持较高毛利率，表明公司的盈利能力突出。2022 年为水下攻防技术加速发展的元年，作为行业龙头的中国海防在未来几年或充分受益于行业的发展。公司 2019 年募投项目产能建设方面当前仅完成约 50%，未来具备进一步释放的空间。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 40.45/51.71/61.30 亿元，同比增速分别为-5.74%/27.81%/18.56%，归母净利润分别为 4.89/7.17/9.17亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -16.34%/46.51%/27.94% ， EPS分 别 为0.69/1.01/1.29 元/股，3 年 CAGR 为 16.18%。鉴于公司是海军装备信息化行业龙头且产品市占率较高，可比公司 2024 年平均 PE 为 31.63 倍，绝对估值每股价值 31.71 元，综合绝对估值和相对估值，给予公司 2024 年 30倍 PE，目标价 30.27 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险提示：海军装备采购不及预期；行业竞争加剧；研发进度不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4874 4292 4045 5171 6130 增长率（%） 4.38% -11.95% -5.74% 27.81% 18.56% EBITDA（百万元） 1015 732 727 1027 1292 归 母 净 利 润 （ 百 万元） 849 585 489 717 917 增长率（%） 13.49% -31.09% -16.34% 46.51% 27.94% EPS（元/股） 1.19 0.82 0.69 1.01 1.29 市盈率（P/E） 20.9 30.3 36.2 24.7 19.3 市净率（P/B） 2.4 2.3 2.2 2.1 1.9 EV/EBITDA 27.3 20.4 21.4 14.8 11.2 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 01 月 11 日收盘价 证券研究报告 2024 年 01 月 12 日 行 业： 国防军工/航海装备Ⅱ 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 24.36 元 目标价格： 30.27 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 710.63/710.63 流通 A 股市值(百万元) 17,310.93 每股净资产(元) 10.88 资产负债率(%) 30.07 一年内最高/最低(元) 30.66/20.40 股价相对走势 作者 分析师：吴爽 执业证书编号：S0590523110001 邮箱：wushuang@glsc.com.cn 相关报告 -20%-3%13%30%2023/12023/52023/92024/1中国海防沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│非金融-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 我们从行业周期、国家科研战略定位上分析认为，2022 年为水下相关技术加速发展和应用的元年。公司背靠中船系，是水声电子的龙头公司，自身经营稳健，盈利能力强，产品技术壁垒高。随着行业中期调整的结束，预计未来将充分受益于行业的发展。估值方面通过对新增舰船声呐价值量的详细拆分对业绩估值的合理性进行双向验证。 不同于市场的观点 不同于市场的观点 1：市场认为海军装备单价值量较高，且相较于军机、火箭弹等数量少、使用年限长，不具备耗材属性，叠加刚经历了一轮“集中下舰”，因此行业不具备较高的β。我们认为：从中美海军装备情况对比来看，中国海军存在数量多但吨位数小的情况，且水下力量薄弱。从 2022 年 003 号航母正式下水、水下攻防领域国家实验室在武汉成立、中国船舶公告 2024 年关联交易量预计显著增加等方面看，我们认为 2024 年或将进入新一轮的海军舰艇建造周期。 不同于市场的观点 2：市场认为尽管未来无人潜航器等水下装备需求较大，但竞标的放开将引入更多的参与者，行业格局会逐渐变差。我们认为：项目竞标的增加确实为行业引入了更多的参与者，但由于传感端强应用性以及长研发周期，通常需要外包采购。因此，公司的市场格局短时间将无明显恶化。 核心假设 舰艇装备发展叠加水下无人装备放量的预期，我们假设水声电子防务业务2023-2025 年营收同比增速为 2.34%、47%、30%；特装电子业务 2023-2025 年营收同比增速为-30%、35%、15%；电子信息业务主要为民品业务，我们假设 2023-2025 年营收增速为 10%。水声电子毛利率略有下滑，23-25 年分别为 39%/38%/37%，其他各业务毛利率与 2022 年保持一致。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 40.45/51.71/61.30 亿元，同比增速分别为-5.74%/27.81%/18.56%，归母净利润分别为 4.89/7.17/9.17 亿元，同比增速分别为-16.34%/46.51%/27.94%，EPS 分别为 0.69/1.01/1.29 元/股，3 年 CAGR 为16.81%。鉴于公司是海军装备信息化行业龙头且产品市占率较高，可比公司 2024 年平均 PE 为 31.63 倍，综合绝对估值和相对估值，给予公司 2024 年 30 倍 PE，目标价 30.27 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│非金融-公司深度研究 正文目录 1. 中船集团舰船电子及信息化军品核心上市平台 .......................... 5