宏观点评：三个视角下的社融回顾与展望

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 6 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20240113 三个视角下的社融回顾与展望 2024 年 01 月 13 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《低通胀延续，降息降准何时至？》 2024-01-12 《美国 12 月通胀：降息并非迫在眉睫》 2024-01-12 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 2023 年社融发力不小：随着 12 月金融数据的出炉，2023 全年人民币贷款最终增加 22.75 万亿元，同比多增 1.31 万亿元，2023 全年社融增加35.59 万亿元，同比多增 3.41 万亿元；但同时 2023CPI 年增速录得 2009年以来最低，货币投放与实体经济存在“温差”。缘何如此？效率问题仍是最大掣肘。结构上看，企业部门依旧在逆周期发力，而居民部门似乎仍处疫后“疤痕效应”。节奏上看，有 10 万亿的信贷“开门红”，也有 7 月新增信贷总量创新低。资金传导上看，2016 年以来最高的 M2 月同比以及历史低位的 M1 月同比在 2023 年内同时出现。我们通过以上三个视角，回顾 2023，展望 2024： ◼ 回顾 2023：①35.6 万亿的社融增量，前半年靠企业支撑，后半年靠财政发力。对公长贷在 2023 年初继续扮演逆周期稳增长的角色，这一点与2008 年及 2015 年类似。但企业逆势加杠杆也存在限度，进入 2023 三季度经济动能放缓且实体融资需求偏弱，财政开始发力引导政府债放量支撑社融总量。 防疫放开，但居民贷款维持弱势。2023 年在消费场景放开、地产销售政策松绑等负面因素边际消退下，单月新增居民贷款重演了 2022 年的两度转负，住户贷款余额同比增速在 7%水平磨底，按揭早偿现象一度升温。其背后地产下行无疑仍是最主要拖累因素，同时收入预期不稳，导致了居民延续“持币观望”。 ②节奏上，信贷一季度冲量显著，下半年呈现“透支”。2023 年新增人民币信贷投放最终定格在 22.75 万亿，其中一季度“天量”投放 10.6 万亿元，占全年比重高达 46%，后续在逆周期政策下走出“大小月”特征，季末冲量与季初回落幅度加大，7 月新增信贷更是录得历史低值。年中政治局会议后信贷前置透支现象逐步显现，叠加信贷平稳诉求，投放节奏逐步收敛至历史均值。 ③宽信用渠道不畅，资金空转现象持续。信贷冲量，而居民及企业倾向于观望，结果就是导致 M2-M1 增速“剪刀差”走阔，2023 年 M1 同比呈现连续下行趋势，资金淤积在银行负债端，未投入生产及消费，信贷资金效率下降，对货币政策形成掣肘。 ◼ 展望 2024 年，基于中央经济工作会议的定调，我们认为资金效率可能比总量增长更加重要，内需依然是经济复苏的主导，基建与制造业投资大于地产，财政撬动大于信贷冲量，这意味着怎样的 2024 年社融增量与结构？ ◼ 政策表述来看，信贷“开门红”有所弱化，但社融增长诉求不减。信贷方面，2023 年 11 月央行召开的金融座谈会强调开年信贷稳定，四季度央行例会提出引导信贷均衡投放。而社融方面，2024 年央行工作会议出现新表述“确保社会融资规模全年可持续较快增长”，2023 年 12 月中财办解读中央经济工作会议精神更是明确“把社会融资规模指标排在货币供应量前面，因为这一指标与经济增长的关系更紧密”。 同时中央经济工作会议已对货币供应做出新的指引——将增长“锚点”从名义 GDP 增速调整至实际经济增长+价格预期目标。考虑到 2023 及2024 年通胀水平可能处于 2009 年以来的低点，新指引其实是调高了货币供应增速要求，从近十年的匹配度来看，“实际 GDP 增速目标（预计5%）+CPI 增速目标（预计 3%）+2%”是社融增速一个较好的指引值。 第一，这意味着总量上，2024 年社融存量需要保持 9.5%-10%水平增速以稳固经济复苏，对应至少 36 万亿水平的新增社融规模。 第二，结构上信贷冲量的空间转交至政府债，我们预计 2024 全年信贷新增 23.7 万亿，信贷余额增速降至 9.6%（较 2023 年减少 1pct）。 政府债方面，我们预计地方专项债边际发力，2024 年新增 3.9 万亿；若 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 6 社融内企业债、表外融资等分项占比符合近三年均值水平，意味着国债与地方一般债净融资需达到 6.0 万亿水平（较 2023 年多出 0.4 万亿），可能正是 2024 年财政加力提效的“题中之义”。 第三，资金提升效能的诉求下，“五篇大文章”是重点。十四五期间，绿色贷款与普惠小微贷款余额比例逐年攀升，在提高乘数效应与金融供给侧结构性改革的政策诉求下，预计年初投向工业、地产的贷款增速延续分化走势。同时，PSL 资金已在 2023 年末落地，类财政工具支持“三大工程”也是今年稳增长的一大主线。 ◼ 回到 12 月金融数据方面，信贷投放延续总量与结构偏弱特点。12 月人民币贷款新增 11700 亿元，同比少增 2300 亿元。对公长贷新增 8612 亿元，虽延续 7 月以来的同比少增，但依旧是逆周期投放主力，12 月建筑业 PMI 走高反映出年末 PSL 资金投放对 12 月企业中长贷存在支撑。零售贷款投放依旧偏弱，12 月楼市交易温和运行下居民中长贷同比少增403 亿元；冬季出行消费需求增量有限，居民短贷低于 2019 及 2020 年水平。 ◼ 政府债继续支撑社融同比扩张。12 月社融新增 19400 亿元，同比多增6342 亿元，其中政府债同比多增 6470 亿元基本覆盖了全部增量；企业债负向净融资同比收窄；表外融资压降幅度减弱，委托及信托总同比多增 1170 亿元。 ◼ 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济加速进入衰退，导致出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 3 / 6 图1：对公长贷支撑 2023 年信贷扩张 图2：政府债在 2023 下半年支撑社融 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：住房按揭早偿一度升温 图4：地产下行拖累居民中长贷 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -1000001000020000300004000050000600002023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11居民中长期非金融企业中长期非银贷款短贷和票据亿元新增人民币贷款：-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002023-012023-032023-052023-072023-092023-11企业债政府债本外币贷款