经济模式转变系列：居民存款增加的资产配置启示

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 证券研究报告 分析师 段超 S0190516070004 王笑笑 S0190521100001 研究助理 于长馨 相关报告 20231226 新旧动能切换下的货币派生变化与资产配置启示——经济转型研究系列 20231213 重稳更重质——逐段解读 2023 年中央经济工作会议 20231204 修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年中国宏观经济报告 居民存款增加的资产配置启示 ——经济模式转变系列 2024 年 1 月 11 日 投资要点 我们此前在年度策略报告《20231204：修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年中国宏观经济报告》中指出，近年经济结构转型持续推进，资源分配模式也在改变，居民资金流向有所调整，本篇报告我们对居民的资金流动的细节进行补充分析。 • 2022 年以来，居民存款超趋势增长，但这并非居民少消费多储蓄带来的，而更多是源自其投资行为的变化。我们以信贷收支表当中的居民存款衡量，2022 年 11 月以来，居民部门超额存款（相对趋势值）明显走高，截至 2023 年三季度，居民仍有 7.5 万亿元超额存款。2023 年以来，超额存款的增长主要来自居民部门购房的下降。 • 拉长周期来看，居民资金流动此前亦经历过变化。如果回顾 2000 年以来中国居民部门的资金运用，整体而言经历了四个阶段：1）2001-2008 年，居民收入扩张较快，消费占收入比重下降，存款、买房增加；2）2009-2017 年，居民资金运用中住宅销售、其他（可能主要是理财）占比上升，存款占比压缩；3）2018-2021 年，理财监管下被压缩，但居民买房继续压缩存款和消费；4）2022 年，随着房地产行业进一步调整，居民购房资金占比下降，叠加理财净值化之下波动放大，居民的资金运用中存款的比例明显扩张。其他经济体也出现过居民资金流向储蓄、保险占比上升的情况。 • 全社会信用派生模式变化，或将推动无风险利率中枢下降，债券等类固收资产配置价值或进一步凸显。此前的资金循环模式中，地产及城投平台对于资金需求较大，而未来其加杠杆的能力及诉求下降，因而整体的资金需求或下降，叠加住户部门的资金运用中储蓄、保险占比上升，或将推动无风险利率中枢下降，中期而言低风险类债资产可能仍面临资产荒，类固收资产配置价值或进一步凸显。 • 风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏 报告正文 居民存款高增背后：投资行为变化 • 我们此前在年度策略报告《20231204：修复信心：切换，恢复，再平衡——2024 年中国宏观经济报告》中指出，近年经济结构转型持续推进，资源分配模式也在改变，居民资金流向有所调整，本篇报告我们对居民资金流动的细节进行补充。 • 2022 年以来，居民存款超趋势增长，但这并非居民少消费多储蓄带来的，而更多是源自其投资行为的变化。我们以信贷收支表当中的居民存款衡量，2022年 11月以来，居民部门超额存款（相对趋势值）明显走高，截至2023 年三季度，居民仍有 7.5 万亿元超额存款。拆分来看，超额存款的增长主要来自居民部门购房下降（5.7 万亿元）、理财少增（4.5 万亿元）等方面，而消费下降对超额存款的贡献已经由正转负，即居民收入变化、消费变化二者轧差之后，累计流量超额储蓄已经转负。 图表 1：从截至 2023 年的数据来看更为明显，2022 年以来，居民资金从理财、购房等方面向存款转化 注：其他为倒减项。 数据来源：Wind，CEIC，普益标准，兴业证券经济与金融研究院整理  具体而言，超额存款是住户存款余额季调数据与 2019-2021 年趋势值的差异，截至 2023 年 9 月约有 7.5 万亿元的超额存款。 -505101520/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07中国居民超额存款拆分，万亿元流量储蓄多增购房下降，居民存款没有向企业转化理财少增其他居民超额存款 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏 图表 2：截至 23 年 9 月，居民超额存款为 7.5 万亿元 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理  居民消费端，储蓄多增数据为居民可支配收入季调后较趋势值的差异、消费支出数据季调后较趋势值的差异二者轧差，然后自 2020 年 1月开始累计。截至 2023 年 9 月，居民消费下降对超额存款的影响已经由正转负。 图表 3：截至 23 年 9 月，居民消费下降对超额存款的影响已经由正转负 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理  购房方面，考虑到居民购房部分为自有资金，部分为银行贷款，而银6070809010011012013014018/0119/0120/0121/0122/0123/01住户存款，万亿元住户存款季调住户存款季调:19-21趋势40005000600070008000900010000110001200013/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03当季，tramoseats季调，元人均可支配收入:当季:季调人均可支配收入:当季:季调:趋势值30004000500060007000800013/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03人均消费支出，当季，季调，元人均消费支出:当季:季调人均消费支出:当季:季调:趋势值 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济海外宏 行贷款派生存款之后直接划转至房企，并不涉及居民部门存款，购房下降是使得居民部门自有存款未向企业部门转化进而形成超额存款，因此我们分别计算房地产销售额、当月新增居民贷款较趋势值的差异，再将二者与趋势值的差异轧差，自 2020 年以来累计，计算这部分超额存款，截至 2023 年 9 月，商品房销售额较趋势值累计下降 14.6 万亿元，新增居民贷款较趋势值累计下降 8.9 万亿元，二者轧差得到购房下降形成的超额储蓄约 5.7 万亿元。 图表 4：截至 23 年 9 月，商品房销售额较趋势值累计下降幅度更大，形成 5.7 万亿超额存款 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理  理财方面，我们综合使用Wind和第三方数据外推出月度的理财余额，其中，从已有数据来看，2020 年、2023 年上半年，个人投资者持有规模占比分别是 88%、89.1%，我们假设 2018-2022 年个人投资者占比稳定在 88%，2023 年个人投资者占比在 89.1%，得到月度的个人投资者持有的理财余额，使用该余额较趋势值的差异计算这部分超额存款，截至 2023 年 9 月，理财较趋势值少增约 4.5 万亿元。