美团W(03690.HK)核心本地商业稳固，万物到家开启新增长

1 公司报告│港股-公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 美团-W(03690) 核心本地商业稳固，万物到家开启新增长 投资要点： 美团核心本地商业业务在疫情期间表现出较强的增长韧性，但同时美团也面临着来自抖音对其到店酒旅业务的竞争冲击，以及对其餐饮外卖业务的潜在威胁。美团餐饮外卖壁垒深厚，到店酒旅业务长期价值显著。  美团是中国领先的本地生活服务商。美团已成为餐饮外卖行业领导者，占据约70%的市场份额，目前已形成以到店酒旅、餐饮外卖、闪购为主的核心本地商业，及以美团优选、美团买菜为主的新业务，覆盖本地生活业务下的到店、到家全场景。  美团餐饮外卖壁垒深厚，到店酒旅长期价值显著。餐饮外卖与到店酒旅业务是美团营收创利的主要来源：餐饮外卖业务已形成不可替代的规模优势，订单规模及系统沉淀确保美团在骑手端壁垒深厚，新进入者难以轻易追赶；对于到店酒旅业务，抖音主攻“发现”场景，但整体GTV有上限，美团“搜索”场景下长期价值显著。  美团核心本地商业盈利能力持续增强，万物到家开启新增长。外卖规模效应显著，单均履约成本持续下降，单均OP长期呈优化趋势；到店酒旅业务短期竞争加剧导致利润承压，有望在24年H2好转；非餐品类渗透低，闪购增长空间大。  新业务盈利持续改善。美团买菜、美团优选关注盈利优化，美团买菜持续优化供应链，降低履约成本，增强毛利；美团优选快速成长，同时持续优化UE表现。新业务整体向好，2025年有望转亏为盈。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为2809/3437/4015亿元，对应增速分别为27.7%/22.4%/16.8%，Non-GAAP净利润分别为240/293/405亿元，对应增速分别为748.4%/22.1%/38.4%，3年CAGR为143%。可比公司24年平均估值为12.1倍PE，考虑到美团仍有较快增长，但2024年在本地生活行业的竞争激烈，我们给予公司2024年18倍PE，按2024年1月8日1港元对人民币0.90914元计，则公司合理市值为5271亿元/5798亿港元，目标价84.41元/92.85港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：经济下行风险；竞争加剧；公司运营风险；跨市选取标的风险；假设不合理风险；问卷调查样本不足风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 179128 219955 280932 343737 401457 增长率（%） 56.0% 22.8% 27.7% 22.4% 16.8% 经调整 EBITDA（百万元） (9694) 9725 30124 42321 55463 经调整 净利润（百万元） (15572) 2827 23985 29283 40532 增长率（%） / / 748.4% 22.1% 38.4% EPS（元/股） -3.9 -1.09 2.31 3.06 4.72 经调整 市盈率（P/E） / 148.49 17.50 14.34 10.36 市净率（P/B） 2.98 3.05 2.75 2.44 2.08 经调整 EV/EBITDA / 32.11 9.52 6.12 3.97 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 01 月 08 日收盘价 证券研究报告 2024 年 01 月 09 日 行 业： 社会服务/本地生活服务Ⅱ 投资评级： 增持（首次） 当前价格： 73.95 港元 目标价格： 92.85 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 6,244.38/6,244.38 流通市值(百万港元) 461,771.59 每股净资产(元) 23.68 资产负债率(%) 48.23 一年内最高/最低(港元) 186.50/73.55 股价相对走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 联系人：周砺灵 邮箱：zhoull@glsc.com.cn 联系人：楼静波 邮箱：loujb@glsc.com.cn 相关报告 -60%-37%-13%10%2023/12023/52023/92024/1美团-W恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 美团是国内餐饮外卖行业领导者，核心本地商业盈利能力持续增强，新业务盈利持续改善。餐饮外卖领域规模优势明显，壁垒深厚，UE 持续改善；到店酒旅业务主攻“搜索”场景，长期价值显著；共享外卖用户流量与骑手网络，闪购市场潜力较大。新业务多点开花，美团买菜、美团优选盈利能力持续改善，未来可期。 不同于市场的观点 市场普遍认为美团餐饮业务的履约壁垒在于庞大的骑手网络本身，而我们认为美团骑手网络保持集中、稳定、高效的原因在于规模优势，餐饮外卖飞轮效应已启动，竞争优势明显；此外，市场认为到店酒旅抖音与美团竞争已趋缓，我们认为目前竞争已至深水区，但长期看，美团在“搜索”场景下长期价值显著。 核心假设 消费复苏背景下，美团核心本地商业整体复苏向好，核心假设如下： 餐饮外卖业务 2023-2025 年营业收入分别为 1430 亿/1750 亿/2065 亿，同比增速分别为 21.9%/22.4%/18.0%。 到店酒旅业务 2023-2025 年营业收入分别为 484 亿/604 亿/665 亿，同比增速分别为 55.9%/24.6%/10.2%。 闪购业务 2023-2025 年营业收入分别为 192 亿/274 亿/366 亿，同比增速分别为53.7%/43.0%/33.7%。 盈利预测、估值与评级 预测公司 2023-2025 年可实现营收为 2809/3437/4015 亿元，同比增速为27.7%/22.4%/16.8%，三年复合增长率为 22%；预计 2023-2025 年 Non-GAAP 净利润为 240/293/405 亿元，748.4%/22.1%/38.4%，三年复合增长率为 143%。参考拼多多、京东、腾讯、阿里巴巴、快手五家可比公司，考虑美团增长仍较快，但 2024 年的本地生活及外卖市场均有激烈竞争环境，我们给予公司 2024 年 18 倍 PE，则公司合理市值为 5271 亿元，对应每股股价 84.41 元人民币，按 2024 年 1 月 8 日 1 港元对人民币 0.90914 元计，则港股每股为 92.85 元港币。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点  短期：餐饮外卖业务复苏增长；到店酒旅业务长期价值显著；  长期：闪购增长空间大，发展迅速；新业务盈利能力持续改善。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│港股-公司深度研究 正文目录 1. 美团：外卖为基，致力打造本地生活服务生态圈 ........................ 5 1.1 核心本地商业为基石，新业务拓展生态边界 ....................... 5 1.2 营收稳健增长，盈利拐点已达 ................