经销商大会提振信心，全力推动渠道利润提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年01月02日买 入1五粮液（000858.SZ）经销商大会提振信心，全力推动渠道利润提升 公司研究·公司快评 食品饮料·白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：张向伟zhangxiangwei@guosen.com.cn执证编码：S0980523090001证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cn执证编码：S0980523070002联系人：张未艾021-61761031zhangweiai@guosen.com.cn事项：事件：2023 年 12 月 18 日，五粮液在四川宜宾召开《同心同向同行，共创和美未来》——五粮液第二十七届 12·18 共商共建共享大会。国信食饮观点：1）以提升五粮液品牌价值为核心，全力推动渠道利润提升。2）2024 年普五合同内或减量，量价关系有望实现动态平衡。3）五粮液是白酒顺周期品种，发展非标文创品或破解长期增长困境。4）投资建议：维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 828.45/934.18/1049.13 亿元，同比+12.0%/12.8%/12.3%；实现归母净利润 304.20/345.45/393.83 亿元，同比+14.0%/13.6%/14.0%；对应 PE分别为 17.9/15.8/13.8X，维持“买入”评级。评论： 以提升五粮液品牌价值为核心，全力推动渠道利润提升五粮液作为千元价位带的大单品，在行业“强集中、强分化、强挤压”的背景下，依然圆满完成全年营销任务。展望 2024 年，在需求回升下，公司或从以下维度全力推动渠道利润提升：1）量价关系统筹，未来五粮液将削减普五计划内配额，择机适当调整普五出厂价，拉升整体品牌高度。2）以产品为导向的市场运营，公司或优化产品投放结构和渠道结构，实现供给精准匹配需求。3）差异化产品和文化酒开发，公司将统筹优化文化酒投放，加快经典五粮液的培育进度。4）老酒价值挖掘，以老酒来拉动新酒和次新酒价格回升。5）营销过程考核激励，公司将在常规考核之外，强化营销过程考核，拟投放五粮液经销商 2-3%的额外激励，帮助经销商加强市场建设。 2024 年普五合同内或减量，量价关系有望实现动态平衡过去，渠道利润收窄和批价倒挂是制约五粮液品牌价值提升的难题之一，公司管理层需要在“业绩增长-量价平衡”两者之间做好权衡和取舍。根据五粮液经销商大会，五粮液与经销商签订的 2024 年合同计划内或采取减量动作。从公司主动减量来看，我们认为：1）普五计划内减量是公司实现量价正反馈循环的应有之义，后续在经销商和终端或珍惜普五配额，或推动批价向上提升；2）五粮液开门红政策仍按原出厂价执行，预计在计划外配额涨价预期下，经销商回款意愿大幅提升，确保 2024 年业绩目标达成无虞；3）2024 年公司主动增设 2-3%营销过程考核奖励，在确保经销商盈利能力的同时，保证市场价格秩序稳定。 五粮液是白酒顺周期品种，发展非标文创品或破解长期增长困境过去，五粮液长期增长的困境之一是普五大单品收入占比较高，导致公司收入增长过度依赖普五大单品放量。本次五粮液 1218 经销商释放出边际变化：1）公司推出定位 400-500 元价位的“五粮液 12.18”，加强腰部价位段，切入 400-500 元政商务团购用酒；2）继续围绕非标文创酒积极做增量，预计 2024 年公司或有序推出经典 20、经典 30 等，通过产品结构多元化来化解大单品后期增长困境问题。展望 2024 年，我们认为五粮液作为白酒板块中顺周期品种，有望充分享受需求复苏红利，2024 年收入双位数增长目标有望达成。 投资建议：维持此前盈利预测，给予“买入”评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营 业 收 入 828.45/934.18/1049.13 亿 元 ， 同 比+12.0%/12.8%/12.3%；实现归母净利润 304.20/345.45/393.83 亿元，同比+14.0%/13.6%/14.0%；对应 PE分别为 17.9/15.8/13.8X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧。相关研究报告：《五粮液（000858.SZ）-大股东历史首次增持，底部配置价值凸显》 ——2023-12-15《五粮液（000858.SZ）-单三季度收入增长 17%，周期底部提振市场信心》 ——2023-10-29《五粮液（000858.SZ）-上半年收入双位数增长，积极解决历史遗留问题》 ——2023-09-05《五粮液（000858.SZ）-负重前行双位数增长，千元价位带需求韧性犹在》 ——2022-08-26《五粮液（000858.SZ）-2021 年平稳收官，2022 年开局可期》 ——2022-03-10表1：可比公司盈利预测及估值（更新至 2023 年 12 月 31 日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E600519.SH贵州茅台买入1,726.0021,682.058.568.779.829.525.121.6000858.SZ五粮液买入140.315,446.37.88.910.117.915.813.8000568.SZ泸州老窖买入179.422,641.08.910.913.120.116.413.7资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物8233692358105029117359128865营业收入66209739698284593418104913应收款项23950187190422147224114营业成本1631918178201992188923721存货净额1401515981178251951421411营业税金及附加979010749120391357515246其他流动资产183729040127021786425779销售费用65046844724984089442流动资产合计122138137566154599176209200169管理费用29003068316937574217固定资产82569086103451157612664研发费用177236249280315无形资产及其他556519499479459财务费用(1732)(2026)(2453)(2767)(3063)投资性房地产27593558355835583558投资收益9793949594长期股权投资19111986230825062705资产减值及公允价值变动826161720资产总计135621152715171309194329219554其他收入19(100)(249)(280