固定收益专题：货币信用周期视角下的机构行为

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 12 月 26 日 固定收益专题 货币信用周期视角下的机构行为 货币信用周期是短期利率走势的核心驱动变量，而不同机构由于负债端不同和资产偏好不同，往往在不同货币信用周期下存在不同的行为。而这又会进一步影响到具体的券种价格走势。因而了解掌握不同机构在不同货币信用周期下的特点，对短期债市投资来说非常重要。我们通过经验数据，分析 2015 年以来的不同货币信用周期组合下，理财、基金、保险和农商行的行为变化，来总结其规律，并对当前形势进行展望。 理财在宽货币阶段偏好增配利率和存单两类利率品种，紧货币阶段更偏好增配信用债，背后驱动因素是品种利差。品种利差影响理财主力券种轮动背后的逻辑在于，宽货币阶段一般债券是牛市，各类券种收益率一般都会下行，但下行的幅度不同，导致了品种利差的收窄或者走阔。对理财这类偏配置型的机构来说，利率下行期限哪类品种下行幅度更缓慢，那这类品种配置的性价比相比上个阶段就有所提升。理财负债端不稳定决定了其配置债券偏好于 1 年以内。本文将同样是 1 年期限的国债、中票、存单收益率进行对比计算利差，通过品种利差的走阔或收窄比较不同券种的投资价值。举例来看，2019 年 1-4 月，存单-国债利差、中票-国债利差都有所收窄，这时利率债变得更有性价比，这一阶段理财主力券种是利率债；2020年 2-4 月，存单-国债利差、中票-国债利差都有所走阔，这一阶段理财主力券种轮动为存单和信用债。以此类推，自 2019 年以来的每个阶段的主力券种轮动几乎都可以使用品种利差的逻辑进行解释。 农商行不存在明显的券种轮动行为，而是主要在利率债和存单之间基于性价比做出券种选择。增持利率债的高点对利率拐点具有领先性。宽货币阶段期限利差震荡或走阔，农商行买入存单需求下降，反之则增加。受到银行资本占用、流动性等影响，农商行对利率债和存单的增持力度从规模和变化幅度来讲一般都比信用债和二永债更明显。农商行不存在明显的券种轮动行为，而是主要在利率债和存单之间基于性价比做出券种选择。国债收益率上行，农商行作为一种偏配置类机构，将会增加国债净买入规模，进而对利率上行起到抑制作用，促成后面拐点的出现。农商行基于性价比的思路去投资同业存单。在宽货币阶段期限利差往往走阔，存单配置性价比下降，农商行对同业存单的增持规模趋势性减少。而在紧货币阶段，短端利率上行幅度往往大于长端，期限利差收窄，存单配置价值抬升，农商行对存单的增持规模趋势性增加。 宽货币阶段基金大幅增配利率债和二永债，紧货币阶段基金对存单和二永的兴趣下降。节奏上来看，基金作为交易型力量，债券增持规模往往和债券收益率具有负相关性。由于托管数据中基金存在于非法人产品的口径中，考虑到口径的一致性，对于基金来说我们只能观察 2020 年以来的现券数据。宽货币阶段往往在债券牛市下，基金会大幅增配利率债和二永债，其中宽信用阶段基金也会大幅增配信用债，紧信用阶段基金会减少信用债的配置。紧货币阶段往往在债券熊市下，基金往往会抛售存单或者二永债。 保险作为配置型机构，选择更有配置价值的品种，宽货币阶段主要增配利率、紧货币阶段主力券种往往轮动为二永，个别阶段轮动为存单。节奏上来看保险配债与收益率具有正相关性。保险机构投资债券往往以配置目的为主，因此收益率处于高位或者相对负债成本而言达到一定程度就具有吸引力。在宽货币紧信用阶段和宽货币宽信用阶段，保险以利率债为主力增配券种，尤其是在利率下行的初期大幅增配。而当进入紧货币紧信用阶段，比如 2022 年 9 月至 2023 年 2 月，收益率上行，二永债弹性大此时调整幅度更大，对保险的吸引力增强，这一阶段保险机构增配二永债最明显。在紧货币宽信用阶段，比如 2023 年 9-11 月，此时银行负债端缺资金，存单收益率明显上行至高位，这一阶段保险机构主力增配券种轮动为存单。 目前处于宽货币，信用扩张节奏相对并不强劲阶段，因而结合机构行为特点，长债更为占优。在经历了 4 季度资金收紧之后，随着财政资金投放，以及降息可能落地，预计 1 季度资金将逐步宽松。但信贷要求平滑节奏，因而信用扩张节奏或并不强劲。这种情况下往往对应着整体利率曲线的下移，根据以往货币信用周期的配置经验，保险、基金将大幅增加利率债的配置，理财也会一定程度上增加利率债配置。而如果存单利率继续下降，农商行也将增加利率债配置。机构增配的增加将驱动长端利率继续下行，因而当前长债配置更具性价比。 风险提示：货币信用周期划分不合理，统计存在偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 朱美华 执业证书编号：S0680522070002 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：年末资金或无虞》2023-12-24 2、《固定收益定期：大行保险基金齐发力，抢跑行情再推进——流动性和机构行为跟踪》2023-12-23 3、《固定收益点评：新一轮降息或开启》2023-12-22 4、《固定收益专题：头部城农商二永如何选？》2023-12-21 5、《固定收益定期：寒冷天气或短期扰动物价——基本面高频数据跟踪》2023-12-18 2023 年 12 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、 货币信用阶段的划分 ....................................................................................................................................... 3 二、 理财券种轮动受品种利差驱动 .......................................................................................................................... 4 三、农商基金保险主力券种轮动存在互动关系 .......................................................................................................... 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 图表目录 图表 1：2015 年以来货币信用阶段划分 .......................................................................................................