2018年报和2019一季报深度分析：温和改善，强者恒强

1 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·策略研究·策略专题策略专题 20190518[Table_Main]2018 年报和 2019 一季报深度分析：温和改善，强者恒强 报告摘要 策略自上而下进行行业配置时，根本的方法论在于，结合经济周期对行业景气变化进行预判。我们预判的维度有三点，即宏观、中观和微观。就宏观维度来看，其一是对经济周期位置的判断，其二是结合美林时钟等经典工具进行从宏观到行业配置的映射。宏观维度的主要目的在于提出一个准确概率比较高的假设。 就中观和微观维度而言，一则验证宏观假设，二则找出更为精准的投资机会。因此，在对 A 股财报进行分析时，无论是整体盈利趋势还是分行业景气变化，都不能略过宏观而单一分析财报。 关于 2018 年报和 2019 一季报分析，核心结论如下：  整体趋势：一季报明显改善，预计盈利底已现盈利增速：净利率回升驱动 2019Q1 盈利增速回升。虽然 2019Q1 全 A和全 A 非金融的营收增速较 2018 年报有所回落，但净利率回升，驱动盈利增速回升。进一步结合宏观环境，PPI 自 2019 年 1 月结束下行开始回升是驱动 A 股净利率改善的关键因素之一。净资产收益率：毛利率下行拖累 2018 年 A 股 ROE。就 ROE 而言，2018年的全 A 和全 A 非金融均相较于 2017 年下滑，杜邦拆解来看，净利率下滑是核心拖累项。进一步分拆净利率下行的原因，净利率水平取决于毛利率和期间费用率。一方面，2018 年 PPI 持续下行，继而下拉毛利率。另一方面，就期间费用率来看，无论销售费用率、管理费用率或者财务费用率均显示下行。盈利趋势：结合财报规律和宏观环境，A 股盈利或已触底。就后续盈利趋势的预测，详细分析逻辑请参阅《继往开来：盈利触底向上将成为新引擎》。近期中美贸易摩擦再起波澜，但这并不意味着经济将再次面临与去年同样的下行压力，因为相较于 2018 年货币环境和财政政策都发生较大变化，整体融资环境相较于去年已经明显改善，而这点是盈利更核心的驱动因素。 分板块变化：大小市值分化显著分板块而言，需要重视的是，A 股大小分化、强者恒强，结合财报来看，2018 年和 2019Q1 均是 500 亿以上市值区间的盈利增速最快。此外。截至 2019Q1，就营收同比而言，主板小幅改善、中小板和创业板延续回落，但归母净利同比相较于 2018 年开始回升。 分行业：早周期边际改善，消费类延续稳健，制造业显著提升，TMT关注软件、5G 和半导体分行业来看，早周期行业中，部分已经边际改善，如银行、建筑，但部分盈利改善尚未显性化，如汽车；强周期行业盈利依然回落，如钢铁、煤炭、有色等，值得注意的是，但结合 A 股行业轮动经验，强周期行业表现明显领先业绩；消费类，特别是白酒、白电、医药等，延续稳健；制造业中，除了化工受此前油价影响有所回落，电气设备、机械制造和国防军工均显著提升；TMT 类，作为典型成长股，产业趋势比盈利增长更关键，而结合产业趋势，可积极关注软件、5G 和半导体。 风险提示：美国贸易保护措施超预期；通胀上行超预期；A 股盈利的预测值与最终数据存在偏差。证券分析师 王杨 执业证号：S0600517120001 021-60199793 执业wangyang@dwzq.com.cn [Table_Report]相关研究 1．《以史为鉴：接下来 A 股的最大特征在于成长股展开有序上涨》20180820 2．《以史为鉴：低价股行情是什么信号？》20181118 3．《新繁荣系列之二：小荷才露尖尖角》20190310 4．《更上层楼：科技创新正值绽放时节》20190331 5. 《牛市韧性十足，市场震荡上行》20190407 [Table_Author]2019 年 05 月 18 日 20792831/36139/20190520 10:31 2 / 23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 策略专题 内容目录 1. 前言：切莫略过宏观看财报 .......................................................................................................... 3 2. 整体趋势：一季报明显改善，预计盈利底已现 .......................................................................... 3 2.1. 盈利增速：净利率回升驱动 2019Q1 盈利增速回升 ......................................................... 4 2.2. 净资产收益率：毛利率下行拖累 2018 年 A 股 ROE ........................................................ 5 2.3. 盈利趋势：结合财报规律和宏观环境，A 股盈利或已触底 ............................................ 8 3. 分板块变化：大小市值分化显著 .................................................................................................. 8 3.1. 主板、中小板、创业板的 2019Q1 归母净利同比均出现回升 ......................................... 8 3.2. 大小市值的盈利分化依旧显著 ............................................................................................ 9 4. 哪些行业盈利在改善？ ................................................................................................................ 10 4.1. 哪些行业的盈利增速改善幅度较大？ .............................................................................. 10 4.2. 盈利持续加速和减速的二级行业有哪些？ ....................................................................... 11 5. 分行业：早周期边际改善（银行、建筑），消费类延续稳健，制造业显著提升，TMT 关注软件、5G 和半导体 ...............................................................................