宏观流动性及其对A股市场影响的分析

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 报告编号： liuqihao-ztyj05 [Table_ReportInfo]相关报告： 首次报告日期：2016 年 3 月 31 日 [Table_Author]分析师： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihao@shzq.com SAC 证书编号： S0870512090002[Table_Summary]一、外部流动性分析 （一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端 从美国长短期国债收益率相对读数（长短期国债收益率之差）与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现，美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退。 （二）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点 美联储的货币政策是对经济的逆周期调控。从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。 二、内部流动性分析 （一）2000 年以来央行存款准备金率水平 从趋势看，存款准备金率（大型存款类金融机构）从 2000 年初的 6% 持续上升至 2011 年 11 月的 21.5%，随后存款准备金率（大型存款类金融机构）整体呈现下行的态势，截至 2019 年 5 月末读数为 13.5%。 （二）存款准备金率水平与 PPI 周期 存款准备金率水平反映货币政策以及宏观流动性，PPI 反映经济态势，数据显示存款准备金率水平与 PPI 周期呈现明显的相关性，反映出经济与货币政策的密切关系。 2000 年 1 月至 2011 年 11 月存款准备金率整体上行格局中，每一轮 PPI的上行周期，均对应着存款准备金率水平的上调；但期间每一轮 PPI下行周期，存款准备金率基本未有变化。但自 2011 年 12 月至今存款准备金率整体下行格局中，期间每一轮 PPI 的下行阶段，均对应着存款准备金率水平的下调；但期间每一轮 PPI 上行阶段，存款准备金率基本未有变化。 （三）PPI 周期领先于货币政策周期 从时间上来看，2000 年以来 PPI 周期领先于货币政策周期。每一轮 PPI周期的顶部（底部）均提前于存款准备金率的下调（上调）。 （四）存款准备金率调整领先或同步于央行加息 2000 年以来央行货币政策工具的使用中，数量型货币政策（存款准备金率变动）与价格型货币政策（利率调整）一般综合使用，存款准备金率变化的阶段内一般均伴随着利率的相应调整。时间关系上看，数量型货币政策同步或领先于价格型货币政策。 （五）PPI 周期基本同步或领先于利率周期 PPI 与债券市场收益率（十年期国债收益率）均是对经济态势的反映意味着二者整体趋势一致。从时间关系看，PPI 周期基本同步或领先于利率周期，且二者均领先于货币政策的调整。 证券研究报告/策略研究/专题研究 日期：2019 年 05 月 20 日 宏观流动性及其对 A 股市场影响的分析20799657/36139/20190520 14:38 证券研究报告/策略研究/专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 三、宏观流动性与 A 股市场 （一）经济（企业盈利）周期与 A 股市场表现 整体看 2000 年以来企业盈利上行阶段 A 股市场明显强势，该阶段货币条件收紧也并不改变市场上行的态势。2000 年以来历次企业盈利下行周期 A 股市场大概率表现弱势，且该阶段货币条件放松并不能改变市场下行的趋势。 （二）企业盈利下行周期中流动性不同的两个阶段 A 股市场的表现 数据显示 2000 年以来每一轮盈利下行周期，均对应着流动性先相对偏紧后相对偏松（利率水平先维持上行后转向下行）的情形。从宏观经济周期的角度分析，这或对应着每一轮经济下行出现后 PPI 先阶段性维持上行的“滞涨阶段”（宏观流动性相对偏紧），和随后 PPI 转向下行，出现经济下行，PPI 下行的“衰退阶段”（宏观流动性相对偏松）。进一步将企业盈利下行周期划分为企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段，以及企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段。数据显示企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段 A 股整体呈现震荡格局的概率较大。企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段 A 股整体调整的压力加大，这或反映出此阶段货币条件偏松（利率下行）对 A 股市场估值的提振并不能弥补企业盈利持续下行对市场的拖累。 20799657/36139/20190520 14:38 证券研究报告/策略研究/专题研究 2019 年 05 月 20 日 一、外部流动性分析 （一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端 按照底-底划分美国经济周期，70 年代以来美国经历了 1975 年 1 季度至 1980 年 3 季度，1980 年 3 季度至 1982 年 3 季度，1982 年 3季度至 1991 年 1 季度，1991 年 1 季度至 2001 年 4 季度，2001 年 4季度至 2009 年 2 季度等 5 轮完整周期。从美国长短期国债收益率相对读数（长短期国债收益率之差）与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现，美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退。 图 1 美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现（灰色阴影部分），美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退 注：图中红色虚线部分代表 70 年代以来美国当轮经济周期的底部 数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所 （二）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点 长短期国债利率倒挂后美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退，美联储的货币政策是对经济的逆周期调控。从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。 80 年代以来美联储的 5 轮加息周期（不包含 2015 年底开启的本轮加息周期），1989-01， 2000-03，2006-01 的三轮长短期国债利率20799657/36139/20190520 14:38 证券研究报告/策略研究/专题研究 2019 年 05 月 20 日 出现倒挂后，美联储随后于 1989-05，2000-05，2006-06 结束之前的加息周期，随着后期经济的持续放缓，美联储开始降息以应对出现经济衰退可能。 表 1 80 年代以来美联储五轮加息情况汇总表 加息开始 加息结束 起点利率（%） 结束利率（%） 加息幅度（BP） 次数（次） 时间（月） 1983-03-31 1984-08-09 8.5000 11.5000 300 10 17 1988-03-30 1989-05-17 6.5000 9.8125 331 16 14 1994-02-04 1995-