11月工业企业利润分析：盈利预期真正改善要等PPI转正

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 宏观动态报告 2023 年 12 月 27 日 盈利预期真正改善要等 PPI 转正 ——11 月工业企业利润分析 核心要点： 12月27日国家统计局发布：1-11月，规模以上工业企业利润总额累计同比-4.4%（前值-7.8%），当月同比+29.5%（前值+2.7%）；1-11月营业收入累计同比+1.0%（前值+0.3%）。 1. 11月工业企业营收和利润均有所改善。营收累计同比+1.0%（前值0.3%），两年复合增速3.81%（前值3.89%）；利润累计同比-4.4%（前值为-7.8%），两年复合增速-4.0%（前值-5.43%），11月当月同比29.5%（前值+2.7%），较前值大幅改善并连续第4个月正增长。 2. 此前已经发布的11月部分经济指标也出现改善情况。可以看到，此前11月工业增加值环比同比+6.6%（前值+4.6%）。其中汽车制造业增速达到+20.7%（前值+10.8%），出现了连续加速。出口同比+0.5%（前值-6.4%），由负转正。但PPI的下行依然制约了工业企业利润的进一步改善，11月PPI回落至-3.0%（前值-2.6%）。 3. 11月工业利润改善可能是因为年末企业投资收益相对集中入账，及汽车等年末产销加快所致。但CPI与PPI仍为负值，PMI仍在收缩区间等依然表明有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱的问题仍然存在。从12月CRB指数同比继续回落来看，12月PPI将继续在-3.0%左右低位震荡，不利于工业企业利润修复。 4. 库存名义增速与扣除PPI的库存实际增速继续回落。工业企业进一步加库存要等到2024年国内政策效果陆续释放、美联储结束加息之后全球总需求见底回升， PPI进一步收窄降幅，工业企业盈利预期明显改善之后。 5. 11月工业企业资产负债增速继续回落。资产负债率连续第六个月维持在57.6%，表明企业对资产负债表扩张继续维持观望。 6. 分行业来看，上游黑色金属加工业受基数效应利润大幅提升，中游制造业持续改善。采矿业维持负增长但已连续4个月改善；制造业恢复保持强劲，接近转正；冬季供暖再次推高公共事业利润的高速增长。细分行业来看，黑色金属冶炼加工累计利润同比大幅提升至275.6%（前值37.0%），主要原因是低基数，目前黑色金属冶炼利润率依然为0.5%，利润依然受PPI下行影响。中游制造业利润已连续改善，汽车制造行业受年末产销加快、出口较快增长等因素带动利润增速加快；铁路船舶航空航天和化学纤维制造利润改善明显。下游消费继续边际改善。酒饮料和茶制造企业利润连续两个月正增长。 7. PPI由负转正之时才是工业企业利润趋于改善，工业品库存周期启动上行之时。当前价格指数回升已经成为政策目标。CPI从4月以来一直维持在0%左右，10月、11月分别下降至-0.2%、-0.5%；PPI在6月到达-5.4%的底部，9月收窄降幅至-2.5%，但10月、11月再次降至-2.6%、-3.0%，截至目前PPI负值已经持续14个月之久。从国内政策与全球环境来看，我们预测2024年PPI全年趋于上行，二季度之后能实现由负转正，CPI全年稳定运行在1.0%左右。主要逻辑是美元指数回落之后，全球总需求将见底回升，带动中国出口，同时国内政策效果也将进一步释放，中国经济“有效需求不足、部分行业产能过剩”的情况将得以缓解。 分析师 [table_marketdata] 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 图：私营企业利润增速转正 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院 风险提示： 1.国内政策时滞的风险 2.海外经济衰退的风险 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.02022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11国有及国有控股私营股份制外资 宏观动态报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 一、11 月工业利润改善反弹 工业企业营收增速正增长扩大，利润增速的也边际改善（图 1 至 2）。1-11 月规模以上工业企业营业收入累计同比+1.0%（前值 0.3%），两年复合增速 3.85%（前值 3.89%）；1-11 月利润累计同比-4.4%（前值为-7.8%），两年复合增速为-4.0%（前值-5.43%），11 月当月同比 29.5%（前值+2.7%），较前值大幅改善并连续第 4 个月正增长。虽然利润累计同比为负，但降幅已逐渐收窄，且当月同比大幅改善。 此前已经发布的 11 月经济指标出现了改善的情况。可以看到，此前 11 月工业增加值环比+0.87%，同比+6.6%（前值+4.6%）。其中汽车制造业增加值增速达到+20.7%（10 月为+10.8%），出现了连续加速；电气机械与器材制造业增速达到 10.2%（10 月为+9.8%）。出口同比+0.5%（前值-6.4%），由负转正。但 PPI的下行依然制约了工业企业利润的进一步改善，11 月 PPI-3.0%（前值-2.6%）。 11 月工业利润改善可能是因为年末企业投资收益相对集中入账，叠加汽车等中下游制造业年末冲销量所致。但 PPI 下行，以及 PMI 展现供过于求加剧，同期服务业生产指数、投入和销售价格等指标依然预示着需求还需改善。 展望 2024 年，预测中国经济增速将达到 5.2%左右，基建投资增长 10%以上，PPI、出口在二季度之后相继转正。2023 年中央经济工作会议提出要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。财政政策方面，我们预计支出节奏前置，支撑一季度经济“开门红”。考虑专项债提前下达机制及特殊国债的发行使用，我们测算财政一季度用于基建的支出规模在 3.5 万亿以上，较 2023 年的 2.76 万亿提升 15.9%。明年财政政策对于基建和保障房建设将力度均将有所提升，以稳定经济增长，防范化解地产和债务风险，兼具调节住房结构，对工业企业利润的改善有托底的作用。货币政策方面，总量工具将保持宽松，以保持经济合理增长为目标，注重政策持续性、配合财政政策，以及风险化解。结构性工具聚焦经济转型，围绕“五篇大文章”展开。金融总体呈现“宽货币、宽信用”格局，预计社会融资存量增速上行至 10.1%。 图 1. 规模以上工业企业营收和利润累计同比（%） 图 2. 规模以上工业企业利润当月同比：已公布月份（%） 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院 工业品库存继续回落。1-11 月工业产成品存货累计同比 1.7%（前值+2.0%）；扣除 PPI 的实际库存增速也出现回落（图 3）。短期而言，12 月 CRB 指数同比继续回落，可能导致 PPI 继续在-3.0%左右的低