信用债专题报告：多视角看信用风险变化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债专题报告 2023 年 12 月 27 日 [Table_Title] 多视角看信用风险变化 [Table_Summary] 投资要点：  新增违约主体集中于地产板块，实质性违约债券规模继续收缩。1）2023年信用环境整体改善，新增违约主体数量为 16 年以来最低水平，风险仍集中于民营房企板块。2）实质性违约债券规模有所降低，但向中高评级迁移。今年违约、展期债券年化总规模较去年明显减少，违约规模下降的主要原因在于实质性违约债券规模的大幅收缩；从评级分布上看，实质违约与展期债券规模均向中高评级迁移。  评级调整频次降低，正向变动增多。今年信用评级调整频次降低，负面变动明显减少，下调跨度也整体收缩。1）产业债评级整体向好。产业债主体评级下调数量大幅减少，多集中于建筑装饰、轻工制造、非银金融等行业；盈利能力不佳、资金周转不畅、流动性压力/偿债压力较大为评级下调的主要原因。2）城投评级下调多与自身财务因素相关。23 年以来共有 29 家城投主体评级下调，区县级占比较多，所有评级下调城投财务状况均表现出不同程度的恶化。  信用风险将如何演绎？1）违约率测算结果和违约评级调整情况基本一致。2023 年年化边际违约率或下探新低，国企违约率明显低于民企。2）地产风险逐步出清，板块修复或带动上下游产业链同步改善。持续跟踪增量政策落地效果、销售需求端数据变化和主体偿债情况等。3）化债政策加持，城投尾部风险得到明显缓释，城投债短期安全性边际提升，明年违约风险可控。关注城投基本面的改善情况，长期需警惕下沉区域信用舆情事件信号，或会带来一定估值波动风险。  风险提示：基本面超预期变化，政策不及预期，假设和测算误差风险，历史不代表未来。 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 信用环境整体向好，风险集中于民营地产板块 .......................................................... 5 2. 评级调整频次降低，正向变动明显增多..................................................................... 7 2.1 产业债评级调整整体向好 ................................................................................ 9 2.2 城投评级下调多与自身财务因素相关 ............................................................ 10 3. 从违约率变化看信用风险演绎 ................................................................................. 12 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 2023 年新增违约主体数量为近八年最少 ............................................................ 5 图 2 2023 年下半年房地产销售情况为三年来偏低水平 .............................................. 6 图 3 违约、展期债券规模呈现下降趋势 ..................................................................... 6 图 4 2023 年实质违约规模下降 .................................................................................. 6 图 5 违约、展期债券中高等级居多 ............................................................................ 7 图 6 违约、展期债券集中于房地产行业 ..................................................................... 7 图 7 机构评级频率降低，正向调整增多 ..................................................................... 8 图 8 2023 年评级下调整体跨度收缩（级） ................................................................ 9 图 9 2022 年评级下调整体跨度较大（级） ................................................................ 9 图 10 今年建筑装饰、非银金融、轻工制造的产业债主体下调评级较多 ................... 9 图 11 2023 年评级下调产业债发行人主要为 AA 及以下 ............................................ 10 图 12 2023 年评级下调产业债发行人主要为民营企业 .............................................. 10 图 13 今年城投债评级实质上调居多（级） .............................................................. 11 图 14 整体违约率走低，民企违约率仍在高位 .......................................................... 14 固定收益研究—信用债专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 表目录 表 1 今年新增违约主体均与房地产板块相关 .............................................................. 5 表 2 2023 年产业债主体评级下调原因以流动性压力为主 ........................................ 10 表 3 2023 年城投债主体评级下调原因以财务恶化、债务逾期为主 .......................... 11 表 4 我国信用债新增违约主体数量近年逐渐减少（