唯品会(VIPS.US)更新报告：特卖抗周期，看好唯品会长期稳固差异化价值

证券研究报告 | 公司深度报告2023 年 12 月 27 日强烈推荐（维持）特卖抗周期，看好唯品会长期稳固差异化价值消费品/商业目标估值：23.93 美元当前股价：16.91 美元2023 年以来穿戴类需求复苏，性价比消费趋势及去库存周期驱动唯品会回归稳健增长，长期看我们认为相比货架电商及直播电商平台，唯品会正品特卖心智明确，为消费者提供更高性价比商品和更优售后物流服务体验，为品牌商贡献独特价值，未来需求端粘性用户增长及供给端加强品牌合作推出更多定制款，平台有望进一步构建差异化竞争力、有效抵御行业价格竞争，公司当前估值处于低位，多轮回购彰显经营信心，看好唯品会长期稳固价值，维持“强烈推荐”投资评级。 唯品会业绩复盘：2023 年以来穿戴类复苏、性价比消费需求攀升，平台稳健增长。2023 年 Q1-Q3 唯品会 GMV 同比+17%，收入同比+9.5%，预计全年 GMV 同比+16.7%，收入同比+8.7%；Q1-Q3Non-gaap 归母净利润为 63.1亿元，同比+37%，截至 Q3 净利率为 8.1%；用户侧，唯品会用户数恢复正增长，SVIP 稳步提升，截至 2023Q3 SVIP 用户同比双位数增长至 670 万人，贡献约 45%销售额，平台用户质量整体持续提升。 从供需侧看唯品会发展驱动：性价比趋势&去库存周期利好唯品会。从需求侧来看，今年穿戴类消费回暖，服装鞋帽类零售额跑赢大盘，同时宏观弱复苏背景下性价比消费趋势渐强、折扣零售赛道向好，唯品会特卖模式抗周期属性强，平台实现高于电商大盘的稳健增长，预计未来随着居民理性消费趋势进一步延续，唯品会品牌折扣特卖定位将持续受益。从供给侧来看，疫后服饰行业处于去库存周期，品牌服饰商通过折扣清库存需求大幅提升，唯品会深耕特卖赛道，尾货销货效率高，更大程度地享受到行业去库存红利。 定位与竞争分析：唯品会用户侧正品特卖心智稳固、服务体验更优，品牌侧贡献差异化价值，价格竞争影响可控。用户端，唯品会核心客群以家庭女性用户为主，需求稳定、粘性更强、ARPU 更高，同时平台长期专注特卖领域，品牌服饰正品特卖心智稳固，为消费者提供更高性价比商品和更优售后物流服务体验，与其他平台形成差异化竞争。品牌侧，相比货架电商，唯品会特卖定位明确能够避免冲击品牌正价销售体系；相比直播电商，唯品会流量成本更低、销售尾货效率更高，且平台与品牌更深度合作打造定制款从而构建差异化产品竞争力、避免直接比价，错位竞争下预计价格竞争影响可控。 股份回购：多轮回购彰显长期经营信心。公司分别于 2021Q1、2022Q1 和2023Q1 发布股份回购计划，宣布在未来 24 个月内购买价值 5 亿美元、10亿美元、10 亿美元的 A 类普通股，2023Q1-Q3 公司共回购约 6.1 亿美元，截至 23Q3 剩余可回购金额约 5.5 亿美元，公司表示未来仍将坚决执行股票回购计划，彰显公司长期增长信心。 投资建议：估值低位，看好公司长期稳固价值。预计 2023-2025 年 Non-GAAP归母净利润为 90.1/96.3/102.6 亿元，参考可比电商公司估值处于低位，给予2024 年 Non-GAAP 归母净利润 10 倍 PE，对应目标价 23.93 美元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；退货率增长超预期。财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E主营收入(百万元)117060103152112162119058125094同比增长14.9%-11.9%8.7%6.1%5.1%营业利润(百万元)465854737522940610133同比增长-9.6%17.5%37.4%25.0%7.7%Non-GAAP 归 母 净 利601268379005963310256同比增长-4.1%13.7%31.7%7.0%6.5%每股收益(元)7.9311.1912.0815.2416.24P/E（Non-GAAP）11.19.87.47.06.5基础数据总股本（万股）10836海外股（万股）10836总市值（亿美元）93海外股市值（亿美元）93每股净资产（美元）43.42ROE（TTM）14.34资产负债率45.7%主要股东沈亚主要股东持股比例15.4%股价表现%1m6m12m绝对表现8.764.879.0相对表现6.667.377.2资料来源：公司数据、招商证券相关报告1、《唯品会（VIPS）—2023Q3 财报点评：收入利润稳健增长，持续回购彰显信心》2023-11-152、《唯品会（VIPS）—23Q2 财报点评：穿戴类快速增长，盈利持续向好》2023-08-203、《唯品会（VIPS）—23Q2 前瞻：穿戴类稳健复苏，收入增势良好》2023-06-30丁浙川S1090519070002dingzhechuan@cmschina.com.cn李星馨研究助理lixingxin@cmschina.com.cn胡馨媛研究助理huxinyuan@cmschina.com.cn唯品会（VIPS.N）更新报告敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告P/B2.12.01.61.41.1资料来源：公司数据、招商证券正文目录一、业绩复盘:疫情前保持稳健增长,2023 年疫后穿戴类复苏平台恢复良好增势4二、 从供需侧看唯品会发展驱动：性价比趋势&去库存周期利好唯品会..........51、需求侧：服饰消费回暖、性价比需求攀升利好唯品会.................................. 52、供给侧：行业去库存红利利好唯品会............................................................ 8三、 定位与竞争分析：用户端特卖心智稳固服务体验更优、品牌端贡献差异化价值..................................................................................................................... 91、用户端:唯品会正品特卖差异化心智，售后服务体验更优..............................92、品牌端：唯品会深度合作品牌贡献独特价值，价格竞争影响可控..............10四、 股份回购：多轮回购彰显长期经营信心................................................... 11五、 投资建议：估值低位，看好公司长期稳固价值........................................12敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图表目录图 1：2020Q1-2023Q3 唯品会 GMV 及增速......................................................4图 2：2020Q1-2023Q3 唯品会收入及增速.........................................................4图 3：2020Q1-2