软饮料行业深度报告(系列一)-无糖茶：消费分级与品类繁荣

创造财富 担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.无糖茶：消费分级与品类繁荣——软饮料行业深度报告（系列一）分析师：刘光意 S0130522070002食品饮料行业 推荐（维持评级）2023年12月27日创 造 财 富 / 担 当 责 任2核心观点品类属性：1）常青品种：茶叶含有茶多酚与咖啡因等物质，因此无糖茶口味粘性较强、产品复购率较高，是饮料内能够穿越长周期的优秀品种；2）消费场景广阔：无糖茶不仅具备饮料的基本属性（解渴与口味），还具备保健与减脂等功能性，因此可通过场景扩容、功能细分与价格带延展实现品类持续扩张；3）竞争激烈度较低：无糖茶的口味粘性较强以及品牌文化存在一定区隔，因此产品易形成差异化竞争，且价格带更加广阔，竞争激烈度或低于其他饮品。日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性。日本茶饮料（无糖茶为主）是最大的饮料品类，并且穿越40年产业周期，期间销量实现185倍增长，竞争格局呈现“一超四强”的稳态竞争特征，诞生了长期领跑行业的头部企业伊藤园，戴维斯双击推动公司股价最高涨幅约2900%。从行业周期来看，日本无糖茶诞生于1980年代的泡沫经济，但最终在1990年代消费分级背景下进入长达10年的景气周期，主要得益于：1）经济泡沫破灭后家饮需求、平替消费显著增加；2）家庭小型化、户外消费催生便捷的包装化饮料需求；3）老龄化与肥胖率提升催生极大的健康诉求；4）饮料包材政策放开推动茶叶快速饮料化。国内映射：消费分级大时代，无糖茶逐渐步入繁荣期。国内无糖茶在2010年前后问市，2017年后在消费升级背景下逐渐起势，但2020-2022年增速被疫情因素所压制，2023年品类终迎来高速增长，底层驱动力是中国丰富的茶文化底蕴，以及消费分级时代无糖茶具备高性价比（口味好于包装水+价格低于现制饮品），而无糖化、零添加以及户外场景修复则起到催化作用。从空间来看，无糖茶零售口径规模约220亿元以上，谨慎/乐观假设下远期空间约545/1885亿元；从格局来看，目前特征为“双寡头竞争+南北区域竞争”（东方树叶+三得利），5元仍为主流价格带，我们预计未来随着消费场景扩容与市场下沉，将在不同价格带诞生多个大单品，或逐渐演变为“一超多强” 的格局。投资建议：品类渗透率提升背景下关注不同价格带的扩张。农夫山泉（未覆盖），卡位5元主流价格带，先发优势明显，渠道密度与品牌价值形成竞争壁垒，未来有望充分受益于品类红利；东鹏饮料，布局4元价格带，产品主打性价比，渠道复用能力较强，目前正处于新 品 导 入 期 ， 建 议 关 注 2024 年 旺 季 单 店 动 销 与 铺 货 速 度 ， 预 计 2023~2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 20.3/26.3/33.1 亿 元 ， 同 比+40.7%/29.6%/26.1%，根据最新收盘价计算，PE分别为35/27/21X，维持“推荐” 评级。风险提示：品类在下沉市场动销不及预期的风险；现制饮品加大促销力度后分散终端需求的风险；行业竞争加剧的风险。Content金 融 报 国 / 客 户 至 上一、日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性三、投资建议：品类渗透率提升背景下关注不同价格带的扩张二、国内映射：消费分级时代，无糖茶步入繁荣期风险提示创 造 财 富 / 担 当 责 任一、日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性创 造 财 富 / 担 当 责 任5（一）概况：无糖茶—穿越40年产业周期，消费分级时代最具弹性1. 基本面：销量近40年增长185倍，竞争格局“一超四强”资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院图：日本茶饮料收入与增速图：日本茶饮料产量与增速资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院•从行业空间来看，1984-2021年近37年间，日本茶饮料（85%以上均为无糖茶，后文研究范围均为茶饮料）销量从0.35亿升增至65亿升，期间增长约185倍；•从竞争格局来看，呈现一超四强的稳态竞争特征（22年CR5约86%），大部分卡位10日元/100ml价格带，少量品牌做功能化的高端细分产品。-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070801984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020茶饮料产量（亿升）yoy（右轴）近40年增长185倍-20%0%20%40%60%80%100%200030004000500060007000800090001000011000199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021茶饮料收入（亿日元）yoy（右轴）近30年增长154倍资料来源：日本Mding ON，中国银河证券研究院图：日本绿茶饮料价格带与市占率图：日本绿茶与麦茶饮料竞争格局（现代渠道）资料来源：日刊経済通信社調査部，中国银河证券研究院0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020oi茶伊右卫门绫鹰生茶花王01020304050600510152025单价（日元/100ml）市占率（%）10日元/100ml为最重要的价格带创 造 财 富 / 担 当 责 任6-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%1992/51994/51996/51998/52000/52002/52004/52006/52008/52010/52012/52014/52016/52018/52020/52022/5伊藤园超额收益伊藤园累计涨幅东证食品指数累计涨幅（一）概况：无糖茶—穿越40年产业周期，消费降级时代最具弹性2. 股价：戴维斯双击推动龙头股价最高上涨2900%1992年5月28日至2023年12月27日，茶饮料行业龙头伊藤园（ITOEN）股价从269日元上涨至4170日元，期间涨幅近1400%，对应年化收益率约9%；最高涨幅约2900%，相较于东证食品超额收益明显（约2800%）；其中主要上涨行情集中三个时间段：1992~1999年、2003-2005年与2013~2021年。图：日本茶饮料行业龙头伊藤园上市至今涨幅近1400%（1992年5月28日至2023年12月27日）资料来源：彭博，中国银河证券研究院创 造 财 富 / 担 当 责 任7（一）概况：无糖茶—穿越40年产业周期，消费分级时代最具弹性3. 阶段：40年穿越3轮周期，1990年代最具弹性资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院-20%0%20%40%60%80%100%010002000300040005000600070008000198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002