上汽集团(600104)投资价值分析报告：黎明将至，强新品周期正在进行时

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 12 月 27 日 公司研究 黎明将至，强新品周期正在进行时 ——上汽集团（600104.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 国内龙头车企，体制改革落地释放创新活力：上汽集团为国内产销规模最大的车企，业务涵盖整车、零部件、汽车服务贸易、金融等领域，其中，整车与零部件业务收入占比约 70%/20%。集团旗下所属的乘用车业务包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱、上汽乘用车，零部件业务包括华域汽车、零束科技、捷氢科技等。公司积极推动机制改革，通过对重点技术方向的投资布局、人事任用考核机制改革、推动科创公司分拆上市等方面以应对行业未来的发展趋势。 权益+车型迭代以稳定基盘：公司的燃油车业务主要集中在合资品牌，2023 年前11 月 上 汽 大 众 、 上 汽 通 用 的 燃 油 车 市 场 份 额 约 为 6.0%/6.0% （ 同 比 -1.9pcts/-1.0pcts）。我们判断，智能电动化大势所趋，以帕萨特、克鲁泽、GL8为代表的合资车型或仍可以通过权益+产品迭代短期内稳定销量基盘，但多数燃油车车型周期已步入中后期，预计传统燃油车将保持下滑趋势。 合资新能源转型坚决，自主高端化表现值得期待：1）合资品牌：新能源转型存在油改电明显、产品向上合力不足等情况，通过 ID 系列以价换量短期内销量实现突破，长期需要通过品牌双方的本土化开发协作、平台体系搭建等方面提振合资销量。2）自主品牌：公司已形成荣威（主流）+飞凡（中高端）+智己（豪华）品牌矩阵。我们认为，公司具备爆款打造能力，新推出的车型定位+产品力的问题已经充分解决，看好公司自主品牌新车型的走量趋势，其中，飞凡+智己的市场表现或为公司估值抬升的关键。 海外品牌势能有望强化：名爵为上汽旗下承担海外战略布局的关键品牌，2023年前 11 月名爵出口销量同比+48.2%至 56.7 万辆，海外发展势头正盛。我们认为，1）名爵海外市场表现领先的原因，一方面是 MG 品牌在海外兼具品牌基础与性价比，另一方面公司海外布局相对完善，欧洲等地区已有累计 642 家经销商，泰国、印度工厂也已投产供给海外。2）新车型 Cyberster 纯电轿跑已亮相欧洲市场，作为名爵回归运动跑车的重磅车型，结合经典英伦设计+电动化新技术，有望成为名爵深耕海外市场的关键。 给予“增持”评级：公司当前的业绩与估值都处于底部位置，存在较大的边际改善空间。中长期我们看好上汽依托于品牌+资源方面的优势，实现合资电动转型落地+自主新品周期兑现后估值修复弹性。我们预计 2023-2025E 公司归母净利润分别约为 131.7/149.3/182.4 亿元（同比增速-18.3%/+13.4%/+22.1%），EPS分别约为 1.13/1.28/1.56 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：合资品牌电动化转型不及预期；高端自主品牌新品销量不及预期；名爵品牌海外风险；汽车行业竞争加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 759,915 720,988 739,072 778,179 806,245 营业收入增长率 5.10% -5.12% 2.51% 5.29% 3.61% 净利润（百万元） 24,533 16,118 13,167 14,933 18,236 净利润增长率 -20.08% -34.30% -18.31% 13.41% 22.12% EPS（元） 2.10 1.38 1.13 1.28 1.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.96% 5.77% 4.56% 4.94% 5.72% P/E 6 10 12 10 9 P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-12-22 当前价：13.40 元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人：孟祥庭 mengxiangting@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 116.83 总市值(亿元)： 1565.58 一年最低/最高(元)： 12.79/15.65 近 3 月换手率： 11.20% 股价相对走势 -14%-8%-2%4%10%12/2203/2306/2309/23上汽集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.42 -0.33 4.27 绝对 -8.09 -10.49 -6.78 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上汽集团（600104.SH） 投资聚焦 关键假设 公司属于全国知名整车制造+金融综合服务集团。我们预测 2023E-2025E 公司营业收入分别约为 7390.7/7781.8/8062.4 亿元（同比增速 2.5%/5.3%/3.6%）。 1）整车业务：2023E-2025E 营业收入分别为 5054.4/5272.7/5367.4 亿元（同比增速 0.1%/4.3%/1.8%），占主营业务收入 68.4%/67.8%/66.6%。a）合资品牌：包括上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱。预计 2023E-2025E 主要合资品 牌 销 量 372.9/362.2/344.1 万 辆 ， 主 要 合 资 品 牌 占 整 车 业 务 收 入75.6%/70.8%/66.5%。b）自主品牌：包括荣威、名爵、飞凡、智己。预计2023E-2025E 主要自主品牌销量 87.9/100.2/109.2 万辆，主要自主品牌占整车业务收入 18.4%/22.8%/26.6%。2）零部件业务：预计 2023-2025E 公司零 部 件 业 务 收 入 分 别 为 1820.9/1948.4/2084.8 亿 元 （ 对 应 同 比 增 速8.0%/7.0%/7.0%）。3） 贸易业务：我们预计 2023-2025E 公司的贸易业务营业收入分别为 124.4/130.6/137.1 亿元（对应同比增速 5.0%/5.0%/5.0%）。4）劳务及其他业务：我们预计 2023-2025E 公司劳务及其他业务收入分别为391.0/430.1/473.1 亿元（对应同比增速 10.0%/10.0%/10.0%）。 我们与市场观点的不同 （1）分析公司当前有待解决的问题：公司作为特大型的汽车企业，当前面临转型阵痛期，销量及盈利承压。我们针对性分析了公司旗下合资及自主品牌面临的问题，包括主力车型周期下行、以价换量稳定销量、新车型带动销量有限等。 能否实现底部反转取决于以上问题是否解决。 （2）分析各品牌的机遇：除集团内部的组织变革外，旗下自主品牌针对行业变革采取更积极的态度。其中，名爵已