固定收益2024年度投资策略：政策逆周期，债市偏防御

固收定期策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 2023 年 12 月 13 日 《11 月多项宏观数据走弱，美国非农强于预期—利率债周报》-2023.12.10 《市场调整，溢价率上升—固收定期策略》-2023.12.10 《韩国出口回升同步于我国的经济周期—2023 年 11 月进出口数据点评》-2023.12.8 政策逆周期，债市偏防御 ——固定收益 2024 年度投资策略 陈曦（分析师） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002  2023 年基本面和债市复盘 国内经济全年波折修复，基本面整体走势高开，低走，后平。回顾全年经济情况，经济恢复是确定的，但远没有达到理想的水平。市场担忧经济动能不足，以及修复的可持续性，后续会不会再次走弱。海外方面，2023 年是欧美加息大年，大幅加息对欧美国家的需求产生了较为明显的抑制，受外需走弱的拖累，不仅是中国，韩国、越南等全球大多数制造业国家的复苏均不太理想。与之相对应，2023年债市表现与经济整体互为镜像，收益率先下后上。  后续全球制造业大概率将周期向上 名义库存周期更像是价格主导的周期。对于名义库存，市场上往往存在着三年周期的划分。但实际上，对于名义库存周期的划分意义并不大，因为企业对于增减库的变化主要是存货量的变化，而不应该是包含价格的存货量变化。经济存在三年的周期性，从 OECD 指标、海外制造业 PMI，都佐证了经济的三年周期性，全球制造业周期是比较一致的。从上述几个指标来看，当下正处在三年大周期的底部。企业行为存在月度的小周期，在三年大周期的过程中，随着经济的月度变化，其中又会出现许多小周期的波动。当下，经济正处在三年周期底部回升的阶段，但在长期的回升趋势中，10 月，企业行为又从被动去库转为了主动补库，对经济产生影响。  2024 年逆周期调节将继续发力，经济反弹和反转的动力推演 政治局会议重提“逆周期调节”是本轮稳增长的拐点；2024 年，财政政策或是稳增长发力的重点，此次中央调整赤字或意味着未来财政思路的转变，中央加杠杆，地方控杠杆或成为 2024 年财政的核心思路；货币政策强调发挥总量和结构性货币政策工具作用，2024 年仍有逆周期调节的需要，预计总量货币政策仍有宽松空间，但宽松幅度可能小于 2023 年；而地产政策的见效可能滞后于经济，2024 年地产有望在底部企稳；总而言之，2024 年最重要的主线有三个：一是全球制造业将触底回升，带动国内经济复苏；二是财政发力将成为逆周期调节的核心；三是后续地产底部企稳，不再对经济产生负向拖累。我们认为 2024 年 GDP可以实现 5%，甚至可能更高。 随着政府逆周期调节，以及经济动能的内生修复，后续经济进一步上行是大概率事件。但经济复苏的可持续性，即究竟是反弹还是反转，有待进一步观察。经济的反弹的动力来自月度库存补库以及政府逆周期调节；而经济反转的动力，则来自长期持续的外部动能或经济内生动能提高。此外，地产链的疲软依然是当前经济最大的拖累项，而后续地产投资能否企稳回升是经济能否反转的必要条件。  纯债偏防御，转债可能有全面行情 整体而言，过去两年债市行情与 2015-2016 年较为相似。债市的走势均分成了三段：先是对经济的预期认为是由于短期压力所致，叠加流动性宽松，因此短债表现好于长端；后对经济预期由短期压力转向长期谨慎，长端表现更优；后由于流动性收紧，导致债市再次调整。 8 月 15 日降息后，债市收益率不下反上，指向从短期视角来看，债券市场比股票市场更加的符合现实或者更加的理性；但从反映长期预期的期限利差指标来看，目前 30 Y 期国债和 10Y 期国债利差已经降到了历史最低水平，债市对经济的中长期也是存在担忧的。 我们认为，2024 年经济继续向潜在经济增速回归的复苏趋势是较为确定的，叠加资金利率短期内可能难有宽松，因此，债市收益率可能会震荡上行。 对于转债市场，目前市场整体依然较为谨慎，认为 2024 年可能是结构性行情，但是我们预期 2024 年经济是一个趋势确定的真的复苏，2024 年转债可能是全面行情。  风险提示：政策落地不及预期，经济增速不及预期。 相关研究报告 固定收益研究团队 开源证券 证券研究报告 固收定期策略 固定收益研究 固收定期策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 2023 年基本面和债市复盘 ....................................................................................................................................................... 3 1.1、 国内经济全年波折修复，基本面整体走势高开，低走，后平 .................................................................................. 3 1.2、 2023 年债市表现与经济整体互为镜像，收益率先下后上 ......................................................................................... 4 2、 后续全球制造业大概率将周期向上 ........................................................................................................................................ 5 2.1、 名义库存周期更像是价格主导的周期 .......................................................................................................................... 5 2.2、 经济存在三年的周期性，后续全球制造业大概率将周期向上 .................................................................................. 6 2.3、 企业行为存在月度的小周期 ......................................................................................................................................... 7 3、 2024 年逆周期调节将继续发力 .....................................................................................................................................