2023年11月金融数据解读：社融结构延续，压低一季度“开门红”预期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观报告 2023 年 12 月 13 日 [Table_Title] 社融结构延续，压低一季度“开门红”预期 --2023 年 11 月金融数据解读 核心观点： [Table_Summary] 社融创出历史最高值，主要是政府融资带来的，社融口径人民币贷款增速仍然下滑 。11 月社会融资 2.45 万亿元，同比+4556 亿元，其中政府融资上行带来的，政府融资1.15 万亿元，同比+4992 亿元。新增社融和人民币贷款增速分别为 9.7%和 8.4%，分别变化 1.04%和-0.71%。 贷款结构仍然不佳，居民贷款相对平稳，企业长期贷款回落，快速的政府融资并未带动企业融资上行。11 月金融机构新增人民币贷款 1.09 万亿，同比-1368 亿。其中居民贷款 2925 亿，同比+298 亿，其中中长贷 2331 亿，保持相对平稳态势；企业贷款 8221 亿，同比-616 亿，其中中长贷同比下行 2907 亿。企业中长贷连续两个月保持低速增长，政府融资并未带动企业同步上行，项目启动仍然偏慢。四季度银行同时处于年末收官阶段，项目储备可能延续到 2024 年 1 季度，保证信贷开门红。 政府债务净融资继续创新高，考虑到特别国债增发持续落地以及地方特殊再融资债的收尾，12 月份政府融资可能继续高位。政府净融资 11 月份达到 1.15 万亿，1-11月份融资 8.67 万亿。政府融资在 8 月份后快速增加，但对基建的带动减弱，主要是因为化债是本轮政府债务扩张的重点。11 月份政府债务扩张对企业融资、M1 等产生了挤出效应，而企业资金端的好转需要政府投资项目切实落地，预计要等到 2024年才能推进。 社融其他部门年末基本平稳，并未出现太大的波动。影子银行融资增加 14 亿元，其中未贴现银行票据融资 203 亿，企业在年末的经济活动减弱。企业债券融资 1330亿元，在融资利率小幅上行的基础上债券融资增加，一定程度显示了银行年末对于放款的谨慎。股票融资处于低位，股票市场表现依然不佳。 M1 和 M2 继续下滑，但是结构出现了变化。M1 持续下滑显示了企业资金的紧张，11 月企业存款也相应减少，居民和政府部门向企业的资金转移缓慢。M2 同样出现下滑，其中存款下降是 M2 下降的主要因素，但是非银金融机构存款快速上行，理财产品、证券保证金 11 月份出现上行。考虑到现阶段股票市场仍然比较低迷，未来利率下降预期较强，居民资产可能更多去往稳定型金融产品。 信贷总量保持稳定。11 月的金融机构座谈会和央行三季度货币执行报告均强调“加强信贷均衡投放”、统筹年末年初的信贷工作，平滑波动。今年 12 月信贷可能不会出现明显的季节性下滑，而明年的一季度也不会出现超预期的“开门红”。同时，“盘活存量”的背景下，央行更强调信贷的方向引导，而不是单纯强调新增。有增有减的局面下信贷总量将保持稳定。 社融和货币投放适度精准，资金投放以结构性为主，但同时为逆周期留下了空间，降准降息仍然可以期待。对于货币适度的理解中央经济工作会议强调“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配” 货币政策调节中加入了价格水平目标变量，这意味 着货币政策总量空间的“适 度”会有更多空间。 2024年央行将继续降准、降息，与其他宏观政策协同发力，保持货币政策的前瞻性、连续性和稳定性。 分析师 [Table_Authors] 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.经济超预期下行的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 2023 年 12 月 13 日，央行发布 2023 年 11 月金融数据。11 月社会融资 2.45 万亿元，同比+4556 亿元，为历史同期最高值。其中新增人民币贷款（社融口径）1.11 万亿元，同比-447 亿元，政府融资 1.15 万亿元，同比+4992 亿元；未贴现银行承兑汇票 203 亿元，同比+12 亿元。 11 月金融机构新增人民币贷款 1.09 万亿元，同比-1368 亿。其中居民贷款 2925 亿，同比+298 亿，其中短贷 594 亿，中长贷 2331 亿；企业贷款 8221 亿，同比-616 亿，其中短贷 1705 亿，中长贷 4460 亿，票据融资 2092 亿。 社会融资存量增速 9.4%，环比上升 0.1pct。M1 同比增长 1.3%，连续 7 个月持续走低；M2 同比增长 10%，增速再次下降。 一、 11 月社会融资：政府融资拉动社融增速继续上行 11 月份社融新增 2.45 万亿，政府债券是支撑社会融资的主要因素。其中人民币贷款（社融口径）1.11 亿，政府债券融资 1.15 万亿，企业债券融资 1330 亿元，境内股票融资 359 亿。未贴现银行承兑汇票 203 亿元。 11 月份社会融资同比去年上行，主要是政府融资上行带动了社会融资增速同比多增。11 月份社会融资同比增加 4663 亿元，其中人民币贷款同比减少 348 亿元，政府债券融资同比多增 4980 亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增 12 亿元，信托贷款同比多增 562 亿元，企业债券融资同比多增 726 亿元，股票融资同比少增 429 亿元。 图1：金融数据概览 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：新增社会融资季节性变化（亿元） 图3：历史同期 11 月新增社融（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：社融增速（去除政府融资）和政府融资增速（%） 图5：11 月社融各部门的变化（亿元） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 (一) 居民中长贷持续改善，企业中长期贷款增速继续下滑 11 月金融机构新增人民币信贷同比少增 1368 亿，累计新增增速下滑 1.1pct 至 8.4%，并没有延续上个月的上升态势。11月新增信贷低于过去五年均值（1.09 万亿）。 企业中长期贷款同比减少，短期贷款和票据融资上升，企业中长期投资需求仍然偏弱。10 月企业贷款新增 8221 亿元，中长期贷款新增 4460 亿元，同比少增 2907 亿元。企业中长期贷款的同比少增，一方面是由于去年同期 PSL 支持基建带来高基数，另一方面可能是由于地方政府特殊再融资