11月金融数据点评：M1下行趋势不改

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 12 月 14 日 相关研究报告 《2023 年中央经济工作会议学习体会：注重“效益”， 提升“效能”》20231213 《11 月通胀点评：价格环比表现明显弱于季节性》20231210 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 证券分析师: 孙德基 (8610)66229363 deji.sun@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030002 11 月金融数据点评 M1 下行趋势不改 11 月份社会融资规模增量为 2.45 万亿元，比上年同期多 4556 亿元，小幅低于市场预期。11 月社融存量同比增长 9.4%，较上月上行 0.1 个百分点。11月新增社融小幅低于市场预期，财政政策发力下政府债仍是主要贡献项，整体来看政策发力下信贷节奏保持稳定，我们认为后期关注点主要包括：1. 12月 12 日中央经济工作会议中提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，将货币政策中介目标进一步细化，提升了通胀在货币政策考量中的权重，结合 M1 连续回落，通胀下行存在一定风险，在企业中长贷下行、居民中长贷收缩的背景下，政府支出还需加快；2. 中央经济工作会议还新增了“促进社会综合融资成本稳中有降”，这意味着降息的重要性有所提升，后续央行启动降息带动存贷款利率下行的可能性加大。  政府债持续贡献主要同比增量。11 月社融各分项中，表内融资同比少增57 亿元，表外融资同比多增 276 亿元，直接融资同比多增 297 亿元，整体融资节奏保持平稳，其中人民币贷款保持稳定，政府债券贡献主要增量，企业债券呈现多增。11 月社融口径人民币贷款新增 11.1 万亿元，同比少增 348 亿元，人民币贷款呈现季节性弱势，受政策引导信贷投放节奏平滑。企业债发行同比多增 726 亿元，主要受到低基数影响，股票融资持续同比少增。11 月政府债券新增 1.15 万亿元，同比多增 4980 亿元，延续 8 月以来扩张态势，是 11 月社融超预期的主要贡献项。  M2-M1 剪刀差再度走阔，M1 连续 10 月回落。11 月 M2 同比增长 10.0%，较上月下降 0.3 个百分点；M1 同比增长 1.3%，较上月下降 0.6 个百分点，企业活化程度持续下降；M0 同比增长 10.4%，较上月上升 0.2 个百分点。11 月 M2-M1 剪刀差再度走阔至 8.7%，且 M1 同比增速持续下降，反映出企业活化程度仍旧不足的情况，这与 11 月 PMI 维持在荣枯线以下相互印证。M2 下行至 10.0%，社融-M2 剪刀差收窄，可能与银行一级认购政府债券但还未形成财政净支出有关。  企业贷结构弱化，居民贷维持平稳。11 月新增贷款 1.09 万亿元，同比少增 1200 亿元，低于市场预期。其中居民贷新增 2925 亿元，同比多增 298亿元，企业贷新增 8221 亿元，同比少增 616 亿元。11 月信贷弱于往年，主要是中长期贷款拖累：企业端方面，企业中长贷新增 4460 亿元、短贷增加 1705 亿元、票据增加 2092 亿元。企业部门中长期贷款同比少增 2907亿元，连续 5 月呈现同比少增，增发国债对基建的拉动可能还要延后。同时结构有所弱化，短贷及票据呈现同比多增。居民部门中长贷新增 2331亿元、短贷新增 594 亿元。11 月居民中长贷保持增长，在存量房贷利率调整政策以及“认房不认贷”等多项政策放松以后，居民购房情绪维持改善，连续三月呈现同比多增，综合 2022 年-2023 年来看，前 11 月居民中长贷分别为 2.56 万亿元和 2.40 万亿元，较 2016 年-2021 年水平大幅下降但或许将保持平稳。  非银存款大幅多增。11 月人民币存款新增 2.53 万亿元，同比少增 4200亿元，其中居民存款新增 9089 亿元，同比多减 1.34 万亿元，企业存款新增 2487 亿元，同比多增 511 亿元，财政存款减少 3293 亿元，同比少减388 亿元，非银存款新增 1.57 万亿元，同比多增 9020 亿元。11 月居民存款回归正常水平，存款定期化有所缓解。非银存款大幅多增，或指向居民认购理财产品数额增加。财政存款同比少减，显示财政支出仍需加力。  风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。 2023 年 12 月 14 日 11 月金融数据点评 2 事件：11 月份社会融资规模增量为 2.45 万亿元，比上年同期多 4556 亿元，小幅低于市场预期。11月社融存量同比增长 9.4%，较上月上行 0.1 个百分点。 政府债持续贡献主要同比增量。11 月社融各分项中，表内融资同比少增 57 亿元，表外融资同比多增 276 亿元，直接融资同比多增 297 亿元，整体融资节奏保持平稳，其中人民币贷款保持稳定，政府债券贡献主要增量，企业债券呈现多增。11 月社融口径人民币贷款新增 11.1 万亿元，同比少增348 亿元，人民币贷款呈现季节性弱势，受政策引导信贷投放节奏平滑。企业债发行同比多增 726亿元，主要受到低基数影响，股票融资持续同比少增。11 月政府债券新增 1.15 万亿元，同比多增4980 亿元，延续 8 月以来扩张态势，是 11 月社融超预期的主要贡献项。 图表 1. 新增社融构成和变化（单位：亿元） 社融 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 汇票 企业债 股票融资 政府债券 新增 24,500 11,100 (357) (386) 197 203 1,330 359 11,500 同比 4,663 (348) 291 (298) 562 12 726 (429) 4,980 环比 6,048 6,263 (509) 43 (196) 2,739 186 38 (4,138) 资料来源：Wind，中银证券 图表 2. 新增社融分类变化（单位：亿元） 表内融资 表外融资 直接融资 其他 新增 10,743 14 1,689 12,054 同比 (57) 276 297 4,147 环比 5,754 2,586 224 (2,516) 资料来源：Wind，中银证券 四季度社融持续扩张，直接融资占比持续下降。从社融存量结构来看，2023 年 11 月与上月相比，人民币贷款占比下降 0.07%，政府债券占比上升 0.20%，直接融资占比下降 0.05%。与去年同期相比，人民币贷款和政府债券占比分别上升 0.80%和 0.90%，企业债券占比下降 0.80%。政府债券成为四季度社融增长主要贡献，直接融资占比持续下降。 图表 3. 社融存量结构变化 资料来源：Wind，中银证券 2023 年 12