维珍妮(02199.HK)上半财年收入环比增长9%，毛利率提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月07日买 入维珍妮（02199.HK）上半财年收入环比增长 9%，毛利率提升核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁证券分析师：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004S0980523110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值2.80 - 3.00 港元收盘价2.18 港元总市值/流通市值2669/2669 百万港元52 周最高价/最低价3.78/2.10 港元近 3 个月日均成交额0.09 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《维珍妮（02199.HK）-海外高通胀令全年收入承压，近期订单环比改善》 ——2023-07-03《维珍妮（02199.HK）-上半财年增长亮眼，近期海外通胀压力显现》 ——2022-12-04上半财年品牌去库存影响同比表现，环比改善趋势向好。公司是全球领先的内衣龙头制造商，截至 2023 年 9 月 30 日止的 6 个月（2024 财年上半年），公司收入同比下降 23%至 35.5 亿港元，净利润下滑 66%至 1.1 亿港元，中期派息率 40%。业绩表现符合预期，同比下降较多，主要由于 2023 财年下半年开始海外品牌去库存导致订单锐减，但 2024 财年上半年收入已环比增长8.5%，产能利用率、生产效率和产品附加值提升，毛利率环比增加 1.3 百分点至 23.8%。逆境中集团加强费用管控，但财务费用率受海外加息影响同比增加 1.2 百分点。另外，1）深圳工厂陆续搬迁到肇庆，上半财年产生劳务补偿 8600 万港元，占收入比重 2.4%；2）应占联营公司利润 52 万港元（主要为维密中国的分占利润），去年同期亏损 5000 万元。综合上述影响因素，净利率环比提升 0.9 百分点至 3.0%。订单环比向上趋势明朗，关注盈利修复弹性。1）订单展望：公司预期 2024财年下半年，贴身内衣订单环比稳中有升，运动板块进一步发展；2025 财年运动板块有望全面恢复，预计 2025 财年越南基地（占销售比重 85%）产能利用率将回升至 2023 上半财年的高位水准，同时肇庆新园区陆续投产，设计产能是原深圳园区 2 倍。2）劳务补偿预期：深圳园区搬迁，预计 2024 财年产生劳务补偿 1.6 亿港元以上，占劳务补偿总额约 25%，剩余 75%将在2025-2026 财年完成。3）中长期看点：第一，工艺优化和自动化推进助力人效提升、产品创新带动单价提升、产能利用率爬坡降低折旧占比，带动利润率持续提升。第二，与维密中国成立合资公司后，在营销、创新和新零售发力，一方面中国市场增加的爆款开发反哺美国市场，公司与客户合作加深；另一方面维密中国快速增长贡献应占联营公司利润。风险提示：海外品牌持续去库存；海外经济衰退；贸易战；系统性风险。投资建议：订单向上趋势明朗，中长期利润率有望持续改善。上半财年业绩表现较好，目前看订单低点已过，改善趋势明朗，2025 财年有望恢复正常。中长期，受益女子运动景气和瑜伽品类的开拓，公司有较好的成长潜力，随着人效和产能利用率的提升，利润率有望持续改善。由于深圳园区搬迁产生劳务补偿支出较大，下调盈利预测，预计公司 FY2024-FY2026 净利润分别3.0/4.3/5.4 亿港元（原 4.0/5.5/6.6 亿港元），同比变动-21%/+42%/+26%，由于盈利预测下调，下调合理估值至 2.8-3.0 港元（原为 3.8-4.0 港元），对应 FY2025 PE 8.0-8.5x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入(百万元)8,3477,8797,3558,3679,044(+/-%)39.70%-5.60%-6.70%13.80%8.10%净利润(百万元)521383303430540(+/-%)314.80%-26.40%-21.00%42.10%25.50%每股收益（元）0.430.310.250.350.44EBITMargin6.50%7.00%10.70%11.40%11.60%净资产收益率（ROE）14.30%10.80%8.00%10.50%12.00%市盈率（PE）5.17.08.86.24.9EV/EBITDA7.614.265.45.1市净率（PB）0.670.690.650.60.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增速（亿港元，%）图2：公司净利润及增速（亿港元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率水平（%）图4：公司费用率水平（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司分业务年度和半年度收入和毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图6：公司负债率水平（%）图7：公司资本开支情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图8：公司盈利能力（%）图9：公司营运资金周转天数资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图10：品牌伙伴研发样品需求显著提升，推动 2025 财年收入回升资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4我们盈利预测下调说明如下：1、由于订单恢复趋势明朗，公司预计 2025 财年越南产能利用率有望回到 2023财年上半年的高位水准，我们小幅上调收入及毛利率，预计 FY2024-FY2026 收入分 别 为 74/84/90 亿 港 元 （ 原 为 74/81/89 亿 港 元 ） ， 毛 利 率 分 别 为24.2%/24.9%/25.1%（原为 24.0%/24.5%/24.7%）。2、但同时，公司搬迁深圳园区需要产生劳务补偿金，预计 FY2024 产生劳务补偿1.6 亿港元，占劳务补偿总额约 25%，剩余 75%将在 FY2025-FY2026 完成。我们假设FY2024-FY2026 劳务补偿支出分别为 1.6/2.4/2.4 亿元，对净利润产生较大影响。综上所述，预计公司 FY2024-FY2026 净利润分别 3.0/4.3/5.4 亿港元（原 4.0/5.5/6.6亿港元），同比变动-21%/+42%/+26%。图11：盈利预测假设条件资料来源：wind，国信证券经济研究所预测投资建议：订单向上趋势明朗，中长期利润率有望持续改善上半财年业绩表现较好，目前看订单低点已过，改善趋势明朗，2025 财年有望恢复正常。中长期，受益