中诚信-城投企业收购上市公司研究-11

行业研究 2022 年 11 月 联络人 作者 政府公共评级部 张 卡 kzhang01@ccxi.com.cn 宋丹丹 ddsong@ccxi.com.cn 孙 静 jsun@ccxi.com.cn 其他联络人 王 钧 juwang@ccxi.com.cn 高玉薇 ywgao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 中诚信国际 基础设施投融资行业 城投企业收购上市公司研究 要点  在国资国企改革背景和相关政策激励下，各地城投企业陆续开始收购上市公司。近三年收购案例中，无论是从交易数量还是交易金额来看，均以广东省、山东省和浙江省居多；交易期间以 2019 年居多，城投企业的股权层级以地市级居多。  城投企业收购上市公司具有总对价金额和股权收购比例双低的特点，但也呈现一定溢价，同时较多被收购标的存在大股东高额质押、资金链紧张等问题。部分收购交易中设置了对赌协议，通常以“净利润”作为对赌条款，但部分交易也对非财务性指标有一定要求。整体来看，对赌协议的目的在于降低收购中信息不匹配导致的溢价风险，不同于常见的通过对赌协议实现控股权转移或者反转。  城投企业收购上市公司的诉求可分类为促进区域产业结构升级、国有资本保值增值、化解上市公司风险和城投拓展市场化业务等，收购动机较为多元。收购动机的差异也体现出被收购公司的资质差异，而上市公司在收购前的整体风险表现也增加了收购目的实现的不确定性。  被收购上市公司的资产和收入规模在 2019~2021 年的主要统计指标上实现了不同程度的增长，但盈利指标表现一般；同时，上市公司个体业绩分化程度较大，能否实现城投企业收购上市公司的初衷对投资水平和产业资源调配能力等形成考验。  城投企业收购上市公司需关注以下风险：大额现金收购后，上市公司后续业务开展情况能否实现收购初衷、财务方面上市公司的经营不达预期导致的商誉减值风险和对城投企业合并报表的拖累、上市公司对城投企业资金占用、涉及对赌条款的原股东的支付能力以及合规经营和退市风险等。 目录 要点 1 交易整体概况 2 交易要素分析 4 交易动机 8 上市公司财务指标 10 城投企业收购上市公司的风险 11 结论 12 附表 13 20 中诚信国际行业研究 中国基础设施投融资行业研究 2 本文的研究范围为2019年~2021年和2022年1~7月城投企业通过股权收购方式实现对上市公司的控制，并将其纳入合并报表的境内收购案例。需要说明的是，我们仅考虑通过股权收购实现对上市公司的首次控制，使得上市公司的控制权从非城投企业转移至城投企业或上市公司控股权在不同国资委体系的城投企业间转移，不考虑同一国资委体系内不同主体间的股权划转以及城投企业作为控股股东进一步收购少数股东权益。此处的城投企业口径包括以基建等业务为主的传统意义的城投企业、具有产业投融资职责的产投企业以及承担国有资本运营职能的投资控股企业。 交易整体概况 近年来，为解决城投企业在发展过程中遇到的问题及提升国有资本运营效率，在相关政策的鼓励下，地方城投企业开始在资本市场寻找符合要求的上市公司标的，以开展市场化业务。从本文研究的案例看，城投企业收购上市公司以广东省、山东省和浙江省居多，这主要与上述三省出台较多政策鼓励措施相关 城投企业普遍存在业务模式单一、市场化业务少、资产质量较差和造血能力不足等问题。为破解上述难题及实现可持续发展，城投企业逐步转型，从“基础设施投资建设一头沉”向“城市与产业两手都要抓、两手都要硬”转变，转型的关键是市场化业务的开展，而上市公司的并购及运作是市场化业务开展的有力抓手之一。与此同时，2018年7月30日，国务院发布《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，指出加快推进国有资本投资、运营公司改革试点，是深化国有企业改革的重要组成部分，是改革和完善国有资产管理体制的重要举措。在相关政策引导下，各地国资国企改革持续推进，地方国资委纷纷提出要实现从管资产向管资本的转变，提升资本运营效率。以经济发达省份的政策下发最为密集、相关方案和措施较为完善，如广东省人民政府发布《关于印发广东省推进国有资本投资、运营公司改革试点实施方案的通知》、《广东省人民政府转发国务院关于进一步提高上市公司质量意见的通知》；山东省国资委的《关于加快实施新旧动能转换推进省属国有企业资产证券化工作的指导意见》、2020年2月山东省财政厅等4部门发布《关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见》（鲁财债〔2020〕17号）以及2020年5月青岛市出台《市属企业加快上市发展三年行动计划(2020-2022年)》等；2017年10月，浙江省提出“凤凰计划”、 2018年11月浙江省国资委批准设立浙江省国有资产证券化投资基金、2020年浙江省出台《浙江省国有控股上市公司高质量发展行动实施方案》等一系列措施。 2019~2021年及2022年1~7月，城投企业收购上市公司并实现控制的案例共57笔，合计收购金额536.12亿元。从区域分布情况看，不论在收购事件数量上还是在交易金额上，广东省、山东省和浙江省均排在前三位。其中，广东省在收购事件数量和交易金额上均排在第一位且在交易金额上远超其他省份。具体从收购数量上来看，广东省和山东省均发生10笔收购事件，占全部收购事件的比例均为17.54%；浙江省共发生6笔收购事件，占比为10.53%；河南省和四川省均发生5笔收购事件，占比均为8.77%；江西省等其他省份的收购事件数量均在5笔以下。从交易金额看，广东省并购事件涉及交易金额为111.70亿元，占全部收购事件交易金额的比例为20.83%；其次为山东省的65.70亿元，占比为12.25%；浙江省和四川省排在第三和第四位，涉及交易金额分别为56.66亿元和56.30亿元，占比分别为10.57%和10.50%；其他省份所涉交易金额占比均低于10%。 中诚信国际行业研究 中国基础设施投融资行业研究 3 图 1：各省市城投企业收购上市公司数量及占比情况 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 图 2：各省市城投企业收购上市公司交易金额及占比情况 资料来源：公开资料、中诚信国际整理 近三年一期，城投企业收购上市公司的交易数量和交易金额以2019年居多，此后交易数量和交易金额有所波动 2019~20