疾风劲雨过，云开月明

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司深度报告●旅游及景区 2023 年 12 月 04 日 [Table_Title] 疾风劲雨过，云开月明 核心观点： [Table_Summary]  一站式旅游休闲目的地，国资入主赋能公司长远发展 公司背靠长三角经济带，区位优势显著，旗下拥有天目湖山水园、南山竹海、御水温泉三大国家 5 级景区，经过 30 余年发展，现已打造出集行、游、住、食、购、娱为一体的一站式旅游目的地。溧阳国资三次增资形成控股，截至3Q23 溧阳城发持股比例为 26.86%，国资入主进一步强化公司本地旅游资源开发+外延扩张能力，助力公司长远发展。盈利层面，公司营收增长稳健，2014-19 年 CAGR 为 4.3%，在高经营杠杆带动下，公司利润增速高于营收，归母净利润 CAGR 达 16.8%。疫后公司受益于旅游市场复苏，业绩弹性快速释放，23Q1-3 营收、归母净利分别恢复至 2019 年同期 123%、104%。  行业复苏进行时，景区公司提质扩容有望贡献利润增量 在补偿性需求+口红效应驱动下，2023 年前三季度，国内旅游总人次/旅游收入分别恢复至 19 年同期 80%/85%，国内旅游市场呈渐进式复苏，同时长线游需求回补，高性价比的自然景区恢复领先。另外疫后居民消费行为也值得关注，随着居民旅游消费需求更多元化，文旅深度融合趋势愈加明显，夜游、研学游等消费市场快速兴起。景区公司在疫情期间积极推进提质扩容，不断优化旅游产品供给，伴随 2024 年客流进一步回暖，利润增量有望得到释放。  公司产品矩阵丰富，期待景区二次消费+新酒店项目盈利潜力释放 公司以景区、酒店业务为基本盘，温泉、水世界、旅行社业务延长消费链，通过对二次消费的深挖，降低了对门票经济的依赖，山水园/南山竹海景区二次消费收入占比近 40%/70%。伴随公司进一步丰富天目湖夜公园等项目的活动内容，二次消费收入有望进一步提升，我们以 2019 年为基期测算，景区二次消费收入提升 10%，景区业务净利润较 19 年同期提升 6%。此外，公司不断完善酒店的产品矩阵，疫情期间高端酒店项目“御水温泉·竹溪谷”、遇系列酒店“遇·天目湖”、“遇·十四澜”和“遇·碧波园”陆续投运，假设 4 个酒店项目成熟期入住率达 65%，测算合计有望贡献 0.24 亿元净利润。  公司持续推进现有产品升级迭代，储备项目提供未来看点 公司不断强化一站式旅游目的地的产品打造，在手项目众多，包括南山小寨二期、平桥漂流、御水温泉三期和动物王国项目等。其中，平桥漂流项目预计 2024年暑期旺季前投运，我们测算漂流项目的成熟体量收入贡献近 1 亿元；动物王国项目是公司与政企成立合资公司共同打造，项目对标奥兰多动物王国，“一站式旅游目的地”成功模式有望再次得到验证，一期项目计划于 2026 年投运，预计项目每年营收可达 10 亿元。  公司估值判断与评级说明：公司区位优势显著，项目运营能力优异，同时地方政府进一步赋能资源整合。未来伴随新项目逐步爬坡，以及南山小寨二期、动物王国等项目投运，成长空间可观。我们预计公司 2023-25 年归母净利各为1.6/2.0/2.6 亿元，当前股价对应 PE 各为 23/18/14X，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济不及预期风险；新项目爬坡不及预期风险；自然灾害风险。 [Table_StockCode] 天目湖(603136) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 顾熹闽 ：021-2025 2670 ：guximin_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070001 [Table_Market] 市场数据 2023-12-01 股票代码 603136 A 股收盘价(元) 19.51 上证指数 3,031.64 总股本(万股) 18,629 实际流通A股(万股) 18,629 流通 A 股市值(亿元) 36 相对沪深 300 表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河社服】天目湖：经营持续修复，看好新项目业绩弹性释放 -40%-30%-20%-10%0%10%20%天目湖沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 公司深度报告 主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 368.57 607.67 747.01 860.85 收入增长率% -11.96 64.87 22.93 15.24 净利润（百万元） 20.31 160.03 202.78 260.28 利润增速% -60.57 688.07 26.71 28.36 毛利率% 36.24 55.65 56.79 58.92 摊薄 EPS(元) 0.11 0.86 1.09 1.40 PE 178.98 22.71 17.92 13.96 PB 3.06 2.70 2.34 2.01 PS 9.86 5.98 4.87 4.22 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 公司深度报告 目 录 一、立足长三角优质资源禀赋，打造一站式旅游休闲目的地 ................................................................................................ 4 （一）历史沿革：从“两艘快艇”到“华东地区一站式旅游休闲目的地” ................................................................................. 4 （二）股权结构：国资入主赋能公司长远发展，核心高管经验丰富..................................................................................... 4 （三）财务分析：景区、酒店为基本盘，温泉、水世界等延长消费链 ................................................................................ 6 二、行业复苏进行时，“旅游+”模式发展加速 ..............................................................................................................