环保工程及服务行业：大浪淘沙分化加深，现金流价值彰显

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2019 年 05 月 13 日 环保工程及服务 大浪淘沙分化加深，现金流价值彰显 去杠杆影响显著，行业增速、估值历史底部：过去几年，强督查下环保治理需求释放加速，且 PPP 模式兴起后，治理逐渐从点源到面源转变，单体项目投资规模明显放大，环保企业信用扩张较快。很多环保公司以牺牲资产负债表的方式换取利润表增长，因此去杠杆及 PPP 整顿对其影响显著，企业订单执行周期拉长影响业绩，财务费用激增，部分信用扩张较快的企业面临资金链问题甚至债务危机，行业估值处于历史底部，股价过去三年表现较差。 融资改善，现金流仍是王道，分化将愈加明显：今年以来融资好转，环保行业整体有所改善，但行业分化加大。我们认为过去牺牲资产负债表的增长难以持续，而现金流优异的公司 2018 年受到的影响并不大，如水务和垃圾焚烧运营资产、监测企业等，未来企业的现金流增长才是王道，现金流优异的公司内生成长质量高、业绩增长可持续性强，现金流价值有望被重构。未来现金流好、增长质量高的公司业绩会更好，分化愈加明显。 看竞争格局，未来强者恒强：近年来低技术壁垒的子行业如 PPP、环保工程领域等，均有民营大集团、国企、央企跨界进入，其凭借资金、资源方面的优势，进一步挤压原有企业的生存空间，竞争愈发激烈。而在有资质壁垒或技术壁垒的子行业，如垃圾焚烧、监测等，集中度提升趋势明显，小企业难以弯道超车，强者恒强趋势明显。 精选高景气高壁垒赛道：1）监测行业：作为环保治理的前端手段，受益于环境税、环保督查等监管政策，环境监测需求不断下沉到乡镇，且监测的种类不断增加，预计 2018-2020 行业复合增速 16%，行业迎来高景气，推荐品牌美誉度高、订单充足的先河环保。2）危废行业：过去由于监管的缺失、处理成本偏高，危废倾倒、漏报现象较普遍，行业需求得不到释放，但随着强监管的实施，行业真实需求显现，新危废企业排放标准将加速落后产能的淘汰，技术齐全、经营优异的龙头企业将脱颖而出，集中度提升，推荐东江环保。3）垃圾渗滤液处理：受益于环保督查等政策，垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高，龙头企业维尔利受益明显，市占率望不断提升。4）汽车检测：机动车检测行业政策红利不断，检测站新建需求、环检线更新需求、货车“三检合一”需求均将提升检测系统的行业景气度，设备龙头安车检测受益明显，且公司还积极布局下游空间更大的检测站运维业务，整合值得期待。 风险提示：环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域竞争加剧。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 相关研究 1、《环保工程及服务：去杠杆及商誉减值影响显著，环保业绩首次负增长》2019-05-06 2、《环保工程及服务：一季报业绩分化显著，专项环保减税政策落地》2019-04-28 3、《环保工程及服务：年报业绩分化明显，聚焦高质成长个股》2019-04-21 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 300572 安车检测 买入 0.34 0.48 0.63 0.85 25.6 18.1 13.8 10.2 300190 维尔利 买入 1.18 1.02 1.5 2.13 58.2 67.4 45.8 32.3 002672 东江环保 买入 0.53 0.65 0.8 0.98 21.3 17.4 14.1 11.5 300137 先河环保 买入 0.3 0.45 0.58 0.76 19.4 12.9 10.0 7.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2018-052018-092019-012019-05环保工程及服务沪深3002019 年 05 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.去杠杆影响显著，垫资模式难以为继 ................................................................................................................ 5 1.1 垫资换取发展，信用扩张过快 ................................................................................................................. 5 1.2 资产负债表恶化，现金流背离真实成长 .................................................................................................... 6 1.3 去杠杆影响大，估值历史底部 ................................................................................................................. 7 2.融资改善，现金流仍是王道，分化将愈加明显 ................................................................................................... 9 2.1 融资改善、督查趋严，利好环保板块 ......................................................................................................10 2.2 重视盈利模式，重视现金流，分化将愈加明显 .........................................................................................11 2.3 行业竞争加剧，精选高资质、技术壁垒赛道 ............................................................................................16 3.精选子板块：垃圾焚烧、监测、危废 ...............................................................................................................18 3.1 垃圾焚烧 ......................................................................................................................