海外宏观经济周报 ：美国企业再融资压力，“言过其实”？

证券研究报告·宏观报告·宏观周报 东吴证券研究所 1 / 14 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 20231203 美国企业再融资压力：“言过其实”？—海外宏观经济周报 2023 年 12 月 03 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《明年财政加力的路径与选择》 2023-12-01 《11 月 PMI：复苏尚不稳固》 2023-11-30 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 加息 525bp 经济依然“完好无损”，这显然是史无前例的。高利率环境下究竟什么在“摇摇欲坠”，再融资压力无疑是当前的一大风险点。 ◼ 从企业再融资需求入手，明年“到期潮”确实“压力山大”。最大规模的高收益债券 ETF 中约有 25%的企业有再融资需求。在当前高利率的压力下，金融条件不断收紧，企业压力不断加大。这一现象在小企业尤为明显，利息支出>运营现金流的公司数量大幅增加，这给本就资本开支意愿较低的公司们进一步造成压力和威胁。 ◼ 而不得不承认的是从 2024 年开始大量企业债到期，2026 年达到高峰，其中主要为投资级债券。对于明年来说，企业在二季度压力“爆表”：明年 7 月份预期投资级到期债务同比增加 344%，非投资级近 140%。 ◼ 从结构上看，2024 年只是“刚刚开始”，2026 年才是高峰。2024 年到期的穆迪企业债中，投资级（占比 92.93%）要远大于非投资级（占比7.07%），美国穆迪投资级企业债将在 2024、2025、2026 年分别到期 6516亿美元、8229 亿美元、8332 亿美元。美国穆迪高收益级企业债将在 2024、2025、2026 年分别到期 496 亿美元、1935 亿美元、3102 亿美元。 ◼ 当前市场“比较淡定”，并未开始定价明年债券违约风险，且这一担忧从今年 Q2 开始还在进一步降温。究其原因： ◼ 由债务本身出发，大量企业债“锁定”了低利率，对于偿债压力可以“松口气”。疫情期间企业“享受”低利率环境，大举发债。从图 5 可以看出，2020 年是发债的高峰。这也直接导致了 3-5 年后（从 2024 年开始）陡然增加的偿债压力。虽然这增大了集中违约的风险，不过好的方面是2020 年多增部分以可赎回固定利率债为主，高达 90%，因此这有效的缓解了企业偿债压力。 ◼ 从企业主体出发，企业利润增速的好转增强了偿债能力。虽然加息确实使得企业利润承压，不过这一迹象似乎有所好转，企业利润同比已经从4 月的-8%转正至 0.5%，利润增速的上涨缓解对削弱偿债能力的担忧。而且从企业票息支出/利润这一比例来看，当前较疫前平均水平仍有17%的空间。明年即便支出占比有所上涨，压力也当整体在可控范围内。 ◼ 如何进一步来看美国债务违约的压力？我们不妨参考一些标普的数据：截至 6 月，标普美国非投资级企业债的违约率上涨至 3.2%，不仅处于历史较低水平，且远低于 90 年代初、2001-2002 年、2008-2009 年经济大衰退时期，涨至 10%以上的违约率。而根据标普预测，基准情形下明年上升至 4.5%，即便在最悲观的情形下违约率上涨至 7%，程度也不足以引发衰退。 ◼ 往后需要密切关注，投资级、（高收益）投机级 OAS 及高收益级-投资级利差。因为这往往反映的是市场对于美国企业债信用风险的预期定价，且美国企业债 OAS 和美国国债波动率高度相关。因此倘若上述指标迅速走高，这意味着再融资压力加大、企业债券违约压力攀增，市场开始定价超过预期的溢价部分，加剧债市波动。 ◼ 经济活动：美国经济增长速度减缓，欧洲经济持续衰退。截至 11 月 5日，美国 WEI 指数初值录得 2.07，截至 10 月 29 当周，美国纽约联储WEI 指数由 2.23 下修至 1.83。美国经济持续处于增长阶段。但是由最近几周数据表明美国经济增长斜率有所放缓，三季度经济的亮眼表现或难以持续，叠加四季度美国经济的“三大逆风”，经济活动将明显走弱，美联储加息进程或以宣告结束。 截至 11 月 5 日当周德国 WAI 指数初值 0.15，短暂恢复正增长，前值被下修为-0.12。从经济结构来看，欧元区 10 月综合 PMI 终值下降至 46.5， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观周报 东吴证券研究所 2 / 14 9 月为 47.2，持续处于荣枯线以下，10 月服务业 PMI 终值也下降至 47.8，9 月为 48.7。主要欧元区国家的制造业和服务业均处于萎缩状态。经济整体仍然呈现衰退趋势。此外，欧元区 10 月的通胀水平仍然高于目标水平，欧元区需要在对抗通胀和避免经济衰退中找到平衡点。 ◼ 需求：美国消费者信心指数下降，地产活动持续小幅改善。截至 11 月5 日当周，美国红皮书商业零售销售同比下修为 3.1%，前值 5.3%，下降 2.2%，是近 6 周以来的最低水平。而且消费者信心指数也连续 4 个月下降，消费者消费信心下降，这也是造成美国经济恢复发展减缓的一个重要原因。 地产方面，截至 11 月 12 日，抵押贷款固定利率为 7.5%，较上个月下降 0.26 个百分点，仍然处于高位，压制美国潜在购房能力。但是当前抵押贷款利率已经连续两个月呈现下降趋势，地产需求出现边际回暖的迹象。由此可见，美国地产风险仍然处于可控地位。 ◼ 就业：美国就业形势走弱，劳动力市场供需状况持续改善。截至 11 月5 日当周，美国初次申请失业救济人数为 21.7 万人，前值上修为 22 万人；截至 10 月 29 日当周，持续接受失业救济人数由前期的 181.2 万人上升至 183.4 万人，持续升高。 结合非农就业人数与 10 月失业率来看（上升至 3.9%），美国就业增长不及预期，失业率小幅走高。美国劳动力市场紧张状况有所缓解，薪资压力减小。当前劳动力市场的松动使得美联储年内加息的概率进一步降低。 ◼ 流动性：美元流动性边际改善。本周美国净流动性（美联储总资产-TGA-逆回购）边际上行。监测美元流动性的核心指标 Libor-OIS 边际下降，企业债利差略有下降。截至 11 月 8 日，美联储资产负债表规模较 11 月1 日收缩了 59.73 亿美元，其中国债增加 3.13 亿美元，美国缩减资产负债表的行为有所减缓。此外，欧美主要银行的 CDS 指数在本周边际下行，债券违约风险下降。银行存款上升，其中中小银行略有回落。整体来看，美元流动性的有所改善。 ◼ 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观周报 3 / 14 内容目录 1. 周度高频跟踪 ...........................................................................................................