策略专题：从投入产出表和物价传导系数探究本轮日本通胀是否有持续性

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2023 年 11 月 20 日 证 券研究报告•策略专题报告 策略专题 从投入产出表和物价传导系数 探究本轮日本通胀是否有持续性 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  2023年日本股市经历一波再定价：日本股市在亚洲股市中今年表现最为亮眼，整体来看日股在亚洲主要指数中收益率排第一（4.2%，截止 23 年 10 月份，下同），超出随后的印度的 3.8%和韩国的-1.4%。 从日本公司盈利角度看，经通胀调整后的季度盈利基本上回到疫情前趋势线，企业盈利快速修复。而居民部门消费活动持续受损，恢复情况并不及企业部门，这意味着基本面上看日本经济和日股之间有所脱节。我们认为触发日股超额收益的信号在于今年 3月份春斗薪资谈判增速创 1993年以来新高，该薪资增速远超模型拟合值；叠加日本今年选择提价的企业比例创新高，产品定价机制从通缩定价转向通胀定价，日本整体通胀或许正在进入一个新范式。  日本通胀可持续性探讨：BOJ行长植田和男在 23年 9月份聊到了本轮日本通胀的“两股力量”，第一股力量为全球大宗商品价格上涨所带来的进口原材料价格提升，第二股力量为企业提升产品售价后能否顺利传导至下游消费终端。 我们发现：第一股力量中，截止 23年 Q3，当前日本制造业和非制造业选择提价的企业比例创有数据以来新高，且结构性上看过去三十年免疫调价的企业在面对本轮通胀也不得不选择向上调整价格。第二股力量中，结合投入产出表测算表明，本轮日本企业的定价策略和以往相比发生明显变化，中上游成本抬升能更大比例的向下游进行传导，成本传导系数相较以为更高，因而当前日本无论是企业部门亦或是居民部门，通胀预期均创新高，通胀氛围已经形成（至少企业敢于调整定价）。这为后续 24 年企业调整薪资奠定基础。 同时，劳动力市场上，2010 年以来日本企业本身就存在劳动力相对紧缺的情况，当前通胀氛围劳动者跳槽概率更大，也更敢于“要价”，因此企业在薪资调整上也更加活跃。 综合来看，相较 2014 年，日本此次走出通缩泥潭的概率更大，日本资产可能在明年随着海外经济企稳迎来进一步重估。  2024 年 BOJ 货币政策正常化的潜在影响：而 BOJ 货币政策正常化，可能导致当前美国对冲基金拥挤的基差交易平仓，引发新一轮波动率的抬升。  风险提示：全球经济后续大幅下滑的风险；拟合模型结果不稳健的风险。 [Table_Author] 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002 电话：021-58351932 邮箱：cxya@swsc.com.cn 联系人：程睿智 电话：18301668853 邮箱：chengzuoz@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 2023 年三季报业绩分析：三季度利润转增，社交出行链业绩维持高增 (2023-11-13) 2. 2023Q3 公募基金持仓分析：配置趋于均衡，重点增持医药、食饮 (2023-11-06) 3. 23 年中报业绩分析：全 A 业绩筑底中，社交、出行链业绩亮眼 (2023-09-05) 4. 台股月度营收数据对于 A 股部分行业投资的指引作用 (2023-08-13) 5. 北交所 2023 年中期投资策略：政策持续发力，把握布局窗口期 (2023-07-11) 6. 宏大叙事疲劳——2023 年中期策略展望 (2023-07-05) 策 略专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 2023 年日本股市经历一波再定价............................................................................................................................................................. 1 2 日本通胀可持续性探讨............................................................................................................................................................................... 4 2.1 23 年日本各行业提价明显.................................................................................................................................................................. 5 2.2 从投入产出表和物价传导系数观察本轮日本通胀的持续性 .................................................................................................... 8 3 2024 年 BOJ货币政策正常化的潜在影响 .............................................................................................................................................20 4 总结 ................................................................................................................................................................................................................23 策 略专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：23 年日股跑赢亚洲指数...................................................................................................................................................................... 1 图 2：截止 23 年 10 月，日股在亚洲主要指数中收益率第一 ............................................................................................................. 1 图 3：日本企业端盈利修复至疫情前趋势，消费者实际活动则修复缓慢 .....................