2024年海外宏观经济年度报告：瓶颈期下的再平衡

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏 观 经 济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 卓泓 S0190516070004 贾潇君 S0190512070005 彭华莹 S0190522100002 研究助理 金淳 王祉凝 ＃relatedReport＃ 相关报告 20230627 繁荣的尾声——2023 年宏观海外中期报告 [Table_Title] 瓶颈期下的再平衡 ——2024 年海外宏观经济年度报告 2023 年 11 月 30 日 投资要点 • 拜登经济学下的美国经济韧性：“宽财政”对冲“紧货币”。 ➢ 2023 年联储加息“stay higher for longer”，但紧货币并未有效传导为信用和金融条件的收紧； ➢ 美国经济韧性的背后是财政扩张提供的“缓冲垫”； ➢ 强美元和高利率成为 2023 年影响全球资产表现的两大主线。 • 财政扩张面临瓶颈期，美国政策组合将转向“财政货币双紧”。 ➢ 财政：美国债务率已达历史高位，年内美国内部激烈的政治博弈均以财政为落脚点，叠加付息成本的进一步上行，即将到来的 2024 大选年内，财政赤字难以进一步有效扩张； ➢ 货币：供需改善进入“深水区”意味着通胀降速放缓，联储货币政策转向将更加谨慎，政策利率预期 2024 上半年高位维持。 • 美国内部再平衡：经济降温后，联储将开启降息周期。 ➢ 财政缓冲垫“变薄”，美国经济将更直面高利率的冲击； ➢ 当经济下行压力加大，供需进一步平衡将帮助联储确认“通胀能够持续回到 2%的证据”； ➢ 为了应对政府和私人部门更远期的债务滚动压力，联储大概率会在 2024 年下半年开启降息周期。 • 资产展望： ➢ 美债和美元：在美国经济增长放缓、美欧经济韧性分化收窄的预期之下，美元和美债收益率将整体向下。 ➢ 美股：预计有所回调，待货币政策宽松后压力缓解。一是，估值现处在历史高位；二是，盈利在高利率下将继续受到压制。 ➢ 黄金：短期内或受到停止加息的预期支撑。中长期来看，将受益于全球央行对美元体系的“备份配置”。 风险提示：高利率环境下海外出现金融风险；超预期的供给冲击导致美国通胀二次抬头；地缘政治格局出现超预期变化。 宏观经济研究 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究 报告正文 拜登经济学下的美国：“宽财政+紧货币” 2023 年迄今，美国经济表现持续好于市场预期，联储货币政策“stay higher for longer”。但紧货币似乎并未有效传导为信用和金融条件的收紧，其背后是财政的持续扩张。一方面，居民可支配收入的高增支撑了消费和就业；另一方面，制造业回流支出逐步落地，引致全球产业资本重新布局。在此背景下，强美元和高利率成为影响全球资产表现的两大线索。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究 美国经济韧性好于预期，联储“higher for longer” • 美国资产表现的背后：经济韧性超预期，联储加息“higher for longer”。虽然 2022 年底市场一度演绎对美国较强的衰退预期，但是 2023 年美国经济整体沿着“软着陆”方向演绎。期间硅谷银行倒闭使得市场降息预期一度升温，但这一风波并未显著影响经济，美国就业和消费保持强劲。虽然通胀压力明显下台阶，但联储持续维持超预期的鹰派。 图表 1：美国经济的强劲表现，带来市场与政策预期的反复博弈 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 “紧货币”似乎“失效”：“宽财政”提供缓冲垫 • 虽然货币超预期紧缩，但美国金融和信贷条件似乎还“不够紧”。从金融条件指数来看，根据联储的测算，金融收紧对经济制约最大的时期是 2022年 12 月，2023 年上半年有所下行，下半年虽有反弹但还未达到去年年底的水平；从信贷水平来看，工商业和消费贷款增速虽有下行，但贷款同比增速仍然为正，且消费贷款增速的水平仅下行至前期中枢。 图表 2：2023 年金融条件收紧有限 图表 3：消费贷款增速仅回落至 2015-2019 中枢水平 注：“金融条件脉冲增长指数”衡量多个金融变量对经济增长的冲击效果 数据来源：FED，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 3.003.203.403.603.804.004.204.404.604.805.00-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.022-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11美国经济超预期指数10年美债利率，右轴，%衰退预期升温消费好于预期，联储暗示重回单次加息50bpSVB倒闭，联储暗示紧信用可能会对加息产生替代效应信用收紧不明显，股市持续强劲，油价回升带动制造业PMI回升；债务上限达成谈判，美债供给放量7-8月就业数据边际弱化，9月反弹非农、PMI及CPI均降温22-1223-7-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5199019941998200220062010201420182022金融条件脉冲增长指数-20.0-10.00.010.020.030.040.0199019941998200220062010201420182022美国国内商业银行贷款同比增速，%工商贷款消费贷款 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济研究 图表 4：拆分金融条件贡献看，股市和房市依然支撑金融宽松 注：“金融条件脉冲增长指数”衡量图中 7 个金融变量对经济增长的冲击效果，每个分项数值越高代表金融条件越紧。 数据来源：FED，兴业证券经济与金融研究院整理 • 货币政策为何“失效”？美国财政赤字超预期扩张。美国 2023 财年赤字率为 6.3%，较前年上升 0.8 个百分点。即使剔除净利息支付的贡献，基础赤字率也呈现扩张。拆分来看，2023 年美国财政支出和收入其实均为下滑，但收入下滑的幅度大于支出，因此形成了赤字的扩张。换言之，财政收入的回落其实是本轮财政扩张的核心。 图表 5：2023 年财政的扩张支撑了经济的强劲 图表 6：剔除利息支付，基础赤字率较 22 年也有扩张 数据来源：CEIC，CBO，兴业证券经济与金融研究院整理 注：基础赤字率（primary deficit）为总赤字剔除净利息的部分。 数据来源：CBO，兴业证券经济与金融研究院整理 -1.0-0.50.00.51.01.52022年2023年前5个月金融条件脉冲增长指数拆分股价房价基准利率10Y国债利率房贷利率BBB公司债利率美元1.8 1.1 3.1 9.8 8.7 8.4 6.7 4.1 2.8 2.4 3.2 3.5 3.8 4.6 14.9 12.3 5.5 6.3 0.02.04.06.08.010.012.014.016.006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23美国赤字率，%3.6